2025年中国购物中心行业深度分析：存量改造项目占比已达21.79%

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自平安证券于2025年10月17日发布的报告《收租资产系列报告之十：存量改造与下沉市场购物中心机会洞察》，如需获得原文，请前往文末下载。

在商业地产领域，一个不容忽视的趋势正在形成——中国购物中心行业已全面步入存量时代。根据最新数据显示，2024年全国新开业购物中心仅436个，创下近10年新低，而存量调改后再开业项目占比已高达21.79%。这一数据背后，折射出的是整个行业从"增量扩张"向"存量优化"的战略转型。随着城镇化进程放缓、电商渗透率趋稳，购物中心运营商们正将目光聚焦于存量项目的价值重塑与下沉市场的潜力挖掘。本文将深入分析这一转型过程中的关键趋势与商业逻辑，揭示中国购物中心行业在2025年的发展路径与投资价值。

关键词：购物中心、存量改造、REITs、下沉市场、运营升级

一、存量时代来临：改造焕新成为行业主旋律

中国购物中心行业已经走过高速扩张期，正式进入以存量优化为主导的新发展阶段。国家统计局数据显示，全国商业营业用房新开工面积、竣工面积分别于2013年、2017年见顶回落。这一趋势在购物中心开业数量上表现得尤为明显——2024年新开业购物中心数量仅为436个，创下近10年新低。与此同时，行业内部结构也在发生深刻变化：81.06%的项目已开业三年以上，超五成项目开业五年以上。这种市场饱和状态下，行业关注点自然从数量增长转向质量提升。

在这一转型过程中，"收购-改造-提升-退出"的全流程资本闭环模式正在形成。以华夏凯德商业REIT和华夏中海商业REIT为例，它们的底层资产均为收并购项目，通过专业运营团队的改造实现了价值跃升。长沙凯德广场·雨花亭项目作为典型案例，已运营近20年却仍保持旺盛生命力，其成功关键在于持续不断的资产提升计划(AEI)。2021-2023年间，该项目通过"沃尔玛缩铺"系列改造，收回8900平米租赁面积并重新规划，引入超40个品牌，使2024年项目总营业额(GTO)同比提升13%。

改造升级的效果不仅体现在客流和销售额上，更直接反映在经营效率指标中。中海商业REIT旗下的佛山映月湖环宇城项目（前身为南海怡丰城）经过系统性改造后，2020-2024年销售额(不含新能源车)年复合增长率达22.82%，销售坪效、NOI近3年复合增速分别为18.1%、14%，NOI margin与头部运营商凯德旗下项目接近。这些数据充分证明，存量项目通过精准改造完全能够焕发新生，甚至超越新建项目的运营效率。

从操作层面看，成功的存量改造通常包含三大关键要素：定位调整、空间优化和租户更迭。以映月湖环宇城为例，中海通过到期换租及未到期主动调整两种方式对原有品牌进行洗牌，截止2025Q1末租户数量更迭率达98.19%。空间调改方面则采取了冷区去化盘活动线、重新切分铺位、利用外围空间扩展客群等策略，如将L4原三大卡位变贯通，中间增加动线，打造主题街区中环街，使铺位数从4个提升为21个，租金增长58.39%。

二、下沉市场崛起：低线城市的商业价值重估

与一二线城市商业地产的激烈竞争形成鲜明对比的是，下沉市场正展现出独特的商业魅力和投资价值。华夏中海商业REIT底层资产位于佛山，华夏华润商业REIT扩募资产则包含昆山万象汇、淄博万象汇等项目，这些案例表明优质商业地产在低线城市的价值正在被重新发现。数据显示，佛山映月湖环宇城、昆山万象汇的估值单价已与部分二线城市购物中心相当，反映出投资者对下沉市场优质商业资产的认可。

下沉市场的优势主要体现在供需格局上。相比一二线城市新增商业与存量商业的激烈竞争，三四线城市及县级市由于市场规模相对稳定且新增竞争者较少，优质商业在本地市场更为稀缺。这种稀缺性带来了较强的客户粘性，使得项目无需过度依赖高成本的PR活动获客。新城控股(吾悦广场)与布局一二线核心区的太古地产、恒隆地产的对比就很能说明问题——近年新城控股租金收入增速表现明显优于后两者，这在一定程度上印证了下沉市场的稳定性优势。

下沉市场的商业发展也有其天花板。受限于周边大型城市的虹吸效应（如佛山高端消费流向广州、港澳，昆山流向上海等），低线城市购物中心在高端化发展方面面临挑战，高化、奢侈品品牌进驻意愿普遍较低。因此，下沉市场的商业成功更依赖稳扎稳打的经营策略和精准的日常消费需求捕捉。以佛山映月湖环宇城为例，项目通过打造电动茶饮街、激活夜经济等策略，将纯外街商铺与内部动线打通，引入奈雪、喜茶等品牌，租金实现了72%的增长。

从城市能级角度看，商业运营商的竞争格局在不同级别城市呈现明显差异。深圳作为一线城市，购物中心市场由华润万象生活、万科印力、星盛商业等品牌商管主导，竞争呈现"百花齐放"态势；而东莞这样的三线城市则以万达商管为主导，辅以本土企业深耕。这种格局差异意味着，在低线城市，具备全国化运营经验的商业管理公司可能拥有更大的竞争优势和溢价能力。

三、REITs市场扩容：商业地产退出渠道多元化

消费基础设施REITs的加速发展为购物中心行业提供了新的退出渠道和价值发现平台。2025年，华夏华润商业REIT拟进行二次扩募，扩募资产涉及昆山万象汇、杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇和淄博万象汇项目；凯德申报的中国首单外资消费类公募REIT获批，标志着国内消费类REITs首次引入外资玩家；头部房企中海也通过发行REITs入局消费领域。这些动态共同构成了商业地产金融化的新图景。

REITs对购物中心行业的价值不仅在于提供退出渠道，更在于形成"投资-运营-退出"的完整闭环，从而提升资本效率。以华夏凯德商业REIT和华夏中海商业REIT为例，它们的底层资产均为收购改造项目，通过专业运营提升价值后，再通过REITs实现资本回收和再投资。这种模式特别适合存量改造项目，因为它能够将运营团队创造的价值通过资本市场实现变现，进而激励更多的存量资产优化。

从估值角度看，REITs市场也为不同能级城市的商业资产提供了价值重估的机会。佛山映月湖环宇城作为中海商业REIT的底层资产，估值单价与部分二线城市购物中心接近；而昆山万象汇测算估值约为20.55亿元，对应单价1.2万元/平米，甚至高于部分二线城市购物中心。这些案例表明，只要项目定位精准、运营出色，下沉市场的商业资产完全能够获得资本市场的认可。

值得注意的是，REITs市场的健康发展离不开持续稳定的运营表现。从已上市REITs底层资产的运营数据来看，经营效率差异显著。以长沙雨花亭项目与长沙金茂览秀城为例，两者同处长沙但分属不同商圈，2024年收入规模相当（分别为8726万元和8285万元），但雨花亭项目可租赁面积仅为览秀城的7成，NOI Margin也更优，市场营销费用显著更低。这种效率差异最终会反映在资产估值和收益率上，倒逼运营商提升管理水平。