2025年思摩尔国际研究：全球雾化科技解决方案的领军者

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自国海证券于2025年1月4日发布的报告《思摩尔国际(06969.HK)深度报告：拐点已至，展望星辰》，如需获得原文，请前往文末下载。

思摩尔国际作为全球领先的雾化科技解决方案提供商，凭借其在电子雾化、加热不燃烧（HNB）、特殊用途雾化、雾化医疗及医美等领域的深耕，已成为行业的重要参与者。本文将从公司业务布局、行业发展趋势、技术优势及未来展望等方面进行深入分析，探讨其在全球雾化科技领域的竞争力和发展潜力。

关键词：思摩尔国际、雾化科技、电子雾化、加热不燃烧、技术研发、市场前景

一、业务布局与市场表现

思摩尔国际的业务主要分为面向企业客户销售（ToB）和自有品牌业务销售（ToC）两大板块。ToB业务是公司的主要收入来源，2024年上半年，ToB业务收入为39.2亿元，占比达到77.9%。公司与日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻及NJOY等国际知名品牌建立了长期合作关系，为其提供电子雾化产品和加热不燃烧产品的研发、设计及制造服务.这些大客户不仅为公司带来了稳定的收入，还提升了其在行业中的知名度和影响力。ToC业务方面，公司自有品牌VAPORESSO在开放式电子雾化产品领域表现突出，2024年上半年实现收入11.2亿元，占比为22.1%。VAPORESSO凭借其创新的产品设计和卓越的用户体验，市场份额不断提升，成为公司在零售市场的重要支撑.此外，公司还积极拓展新业务领域，以雾化技术为基础，发展雾化医疗及医美相关产品及技术服务，进一步拓宽了业务范围和收入来源。

二、行业发展趋势与政策影响

全球雾化电子烟行业正处于快速发展阶段，市场潜力巨大。根据Euromonitor数据，2023年全球电子烟市场规模为5468万箱，同比-2.1%，但随着各国及地区烟草减害的推行，雾化电子烟可渗透空间广阔，预计2023-2028年雾化电子烟行业规模CAGR为5.5%。新型烟草中的HNB销售增速同样亮眼，2023年全球HNB销量达1066亿支，2018-2023年销量CAGR为18.0%。行业政策方面，我国电子烟政策不确定性减缓，自2022年以来大部分政策均在加大不合规产品和企业的管控，行业在经历禁售和口味管控后开始稳步发展。欧美市场则因青少年吸食问题，监管转向一次性雾化电子烟，但随着后续其他产品及口味的获批，换弹市场有望从中受益。例如，2024年6月思摩尔客户NOJY四款薄荷醇产品获批，为美国市场非烟草口味雾化电子烟的首次获批，显示欧美换弹产品的监管正在逐步放松.国际市场后续演绎方面，欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化，日本市场由于政府对雾化电子烟中尼古丁含量的限制，使其发展受限，而美国HNB市场在专利战和解后，预计2025年销量开始攀升，到2028年销售量将占新型烟草市场的3.5%。

三、技术优势与创新能力

思摩尔国际在雾化技术研发方面具有显著优势，公司持续加大研发投入，截至2023年，研发费用达14.8亿元，研发费用率达13.3%，研发团队人数从2019年的615人扩张至2023年的1480人。截至2023年公司累计申请发明专利达3867个，占其总申请专利的50.3%，深耕研发已为其构筑了深厚的专利壁垒.公司凭借大量的技术积累，拥有技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）以及自有品牌（VAPORESSO、AUXO、MOYAL等）。FEELM陶瓷芯具备先发和技术优势，依托体验绑定客户；依靠Metex平台深耕HNB专利，公司大客户英美烟草于2024年底在塞尔维亚发售HNB新品Glo Hilo，随着后续市场的拓张或为思摩尔带来可观的业绩弹性。此外，公司还积极布局大麻雾化业务和医疗/医美雾化业务，美国市场大麻合法化正加速推进，公司自有大麻雾化品牌AUXO有望从中受益；当前我国医用雾化器市场高速发展，公司正加大医疗/医美雾化业务的投入，持续探索医美雾化应用的多场景，未来业务有望多点开花。