2025年长江电力：三轮重估背后的商业模式与未来机遇

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自华源证券于2025年1月18日发布的报告《长江电力(600900)长江电力专题报告：何以长电三轮重估与当下驱动》，如需获得原文，请前往文末下载。

长江电力作为中国最大的水电上市公司之一，其发展历程和市场表现一直是行业研究的重点。本文通过对长江电力三轮价值重估的深入分析，探讨其背后的商业模式、市场表现以及未来的发展机遇。长江电力在过去20年中经历了三次重要的价值重估，每一次都对其市场表现和投资价值产生了深远影响。本文将从长江电力的现状、市场规模与空间、未来趋势、竞争格局等角度进行详细分析，为投资者和行业从业者提供参考。

关键词：长江电力、价值重估、商业模式、市场表现、未来趋势、竞争格局

一、长江电力的现状与首次价值重估

长江电力自2004年上市以来，经历了多次重要的资产注入和业务拓展。2015年下半年至2016年初，长江电力首次趋势性跑赢市场指数，这一阶段的超额收益并非来自资产注入本身，而是市场对其业绩可预测性和“四库联调”模式的认可。在2016年之前，长江电力的业绩波动较大，主要受来水情况影响。然而，随着溪洛渡和向家坝电站的注入，公司实现了上下游电站的联合调度，显著提升了业绩的稳定性和可预测性。此外，长江电力在2015年提出了长达十年的分红承诺，并允许机构投资者获得董事会席位，这一举措在A股市场中开创了先河，进一步增强了投资者对公司未来收益的信心。从2016年开始，公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE波动幅度显著减小，盈利预测的准确性大幅提升，实际业绩多次超出市场预期，这表明市场对其业绩稳定性和可预测性的认可是首次价值重估的核心驱动力。

二、第二次价值重估：现金流与业绩稳定性的重估

长江电力的第二次价值重估发生在2018年二季度至年底。在这一时期，市场整体表现不佳，但长江电力的股价却保持了相对稳定。这一阶段的超额收益主要源于市场对现金流质量和业绩稳定性的重新评估。2018年是中国A股市场近年来业绩压力最大的一年，许多公司实际业绩远低于预期。然而，长江电力凭借其强大的现金流管理和稳定的业绩表现，成功抵御了市场风险。从2016年开始，公司每年的自由可支配现金流量保持在350亿元左右，而净利润仅为200亿元左右。公司通过股权投资和债务偿还，实现了投资收益的持续增长和财务费用的持续下降。这一阶段，市场对长江电力的重新定价，更多地是对其未分配现金流的估值。长江电力的业绩稳定性不仅体现在其强大的现金流管理能力上，还体现在其对税收优惠政策到期的应对上。尽管公司每年都有税收优惠政策到期，但通过投资收益增长和财务费用节约，公司成功弥补了这些利空因素，保持了业绩的稳定增长。

三、第三次价值重估：商业模式的再评估

长江电力的第三次价值重估始于2022年，这一阶段的超额收益主要源于市场对其商业模式的重新评估。从金融学理论来看，长江电力的低协方差属性使其在市场风险偏好较弱的背景下，能够免疫市场整体风险溢价的扩张。CAPM模型表明，个股折现率由无风险利率、市场平均预期回报、市场波动率以及个股基本面与宏观经济的协方差共同决定。由于水电资产的业绩与宏观经济基本脱钩，其协方差极低，因此在市场风险偏好较弱时，能够获得更高的估值。长江电力的长期超额收益和低协方差属性，本质上是一种级差地租。级差地租理论最早用于研究农业生产，其核心在于优质土地的超额产出。在能源行业中，长江电力凭借其优质的水电资产，实现了长期的超额收益。电力行业的特殊性在于，其成本曲线与大多数行业不同。在大多数行业中，规模优势导致低成本供给是多数，而在电力行业中，由于发电原理的不同，水电作为低成本供给在行业中占比极低。长江电力作为水电行业的优质资产，其发电量外送全国多个省份，拥有更多的议价权。此外，长江电力的商业模式还体现在其强大的现金流管理能力上。公司通过股权投资和债务偿还，实现了投资收益的持续增长和财务费用的持续下降。这一阶段的市场表现表明，长江电力的商业模式得到了市场的重新认可，其低协方差属性使其在市场波动中表现出色。

相关FAQs：

长江电力的三次价值重估分别是什么时候开始的？

答：长江电力的三次价值重估分别开始于2015年下半年至2016年初、2018年二季度至年底以及2022年至今。

长江电力的“四库联调”模式对其业绩有何影响？

答：“四库联调”模式显著提升了长江电力的业绩可预测性和稳定性，减少了来水波动对业绩的影响，增强了投资者对公司未来收益的信心。

长江电力的第二次价值重估的核心驱动力是什么？

答：第二次价值重估的核心驱动力是市场对长江电力现金流质量和业绩稳定性的重新评估。在2018年市场整体表现不佳的背景下，长江电力凭借其强大的现金流管理和稳定的业绩表现，成功抵御了市场风险。

长江电力的商业模式为何在第三次价值重估中受到市场重新评估？

答：长江电力的商业模式在第三次价值重估中受到市场重新评估，主要是因为其低协方差属性使其在市场风险偏好较弱的背景下，能够免疫市场整体风险溢价的扩张。此外，长江电力凭借其优质的水电资产，实现了长期的超额收益。

以上就是关于长江电力的分析。长江电力在过去20年中经历了三次重要的价值重估，每一次都对其市场表现和投资价值产生了深远影响。首次价值重估源于市场对其业绩可预测性和“四库联调”模式的认可；第二次价值重估则源于市场对现金流质量和业绩稳定性的重新评估；第三次价值重估则是对其商业模式的重新评估。长江电力凭借其优质的水电资产和强大的现金流管理能力，成功抵御了市场波动，实现了长期的超额收益。未来，随着宏观经济环境的变化和市场竞争格局的演变，长江电力有望继续发挥其商业模式的优势，为投资者带来更多的投资机会。