2025年优然牧业分析：原奶周期反转在即，牧业龙头迎来复苏机遇

中国乳业上游市场正经历深刻变革，作为行业龙头的优然牧业凭借全产业链布局和规模优势，有望在即将到来的原奶价格周期反转中占据先机。本报告将深入分析优然牧业的发展历程、行业地位、竞争优势以及原奶行业的周期性特征，揭示这家牧业巨头在当前市场环境下的战略价值与增长潜力。通过对产能去化、供需平衡等关键指标的解读，我们将帮助读者理解原奶行业即将到来的转折点，以及优然牧业如何通过其独特的商业模式把握这一历史性机遇。

优然牧业：从饲料厂到全球最大原料奶供应商的成长之路

优然牧业的发展历程堪称中国乳业上游产业演进的一个缩影。公司历史可追溯至1984年成立的呼和浩特市配合饲料厂，这家最初专注于饲料生产的企业在2000年被伊利集团全资收购，更名为内蒙古伊利饲料公司，标志着其正式进入乳业产业链。2007年，伊利集团成立专门从事牧场经营的畜牧子公司，即优然牧业的前身，开始向上游原奶生产领域拓展，这一战略布局为日后中国乳业的垂直整合奠定了基础。

2015年是优然牧业发展历程中的关键转折点。这一年，公司引入知名投资机构PAG资本，从伊利集团独立出来，开启了市场化运营的新篇章。独立后的优然牧业加速扩张步伐，通过一系列并购迅速扩大规模。2020年，公司完成对赛科星的收购，这是一家专注于奶牛育种的高科技企业，此举使优然牧业实现了从饲料、育种到养殖的全产业链覆盖，显著提升了企业的综合竞争力。2021年，优然牧业在中国香港联交所主板成功上市，募集资金约50亿港元，不仅为企业发展提供了充足资金，也使其正式跻身全球最大原料奶供应商行列，完成了从地方性企业到行业巨头的华丽蜕变。

经过近四十年的发展，优然牧业已建立起完整的乳业上游产业链，业务涵盖奶牛育种、饲料生产、原料奶供应等多个领域。截至2024年上半年，公司在全国拥有96座现代化牧场，管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国总量的9.7%，稳居行业第一。特别值得一提的是，优然牧业与伊利集团保持着紧密的战略合作关系，伊利既是其最大股东（持股约33.93%），也是其最重要客户，2023年向伊利销售的原奶达到124.5亿元，占公司总收入的96%左右。这种"股东+客户"的双重关系为优然牧业提供了稳定的销售渠道和资本支持，成为其持续发展的重要保障。

从股权结构看，优然牧业呈现出多元化特征。除伊利集团外，PAG（太盟投资集团）持股约24.74%，员工持股平台占比约14.51%，公众股东持股约30%，其他机构投资者持有剩余股份。这种股权结构既保持了伊利作为战略投资者的主导地位，又通过引入财务投资者和员工持股激发了企业活力，为公司的长期健康发展奠定了坚实基础。

全产业链布局构筑核心竞争力：优然牧业的商业模式解析

优然牧业在中国乳业上游市场确立了不可撼动的领导地位，其成功很大程度上归功于独特的全产业链商业模式。与单一业务的企业不同，优然牧业构建了覆盖奶牛育种、饲料生产、牧场管理和原料奶供应的完整价值链，这种一体化布局不仅提高了运营效率，还创造了显著的协同效应，成为抵御行业周期性波动的有力武器。

原奶业务作为优然牧业的核心板块，展现了令人瞩目的规模优势。公司成母牛存栏量从2019年的15.7万头快速增长至2024年上半年的约60万头，五年复合增长率高达30.85%，稳居全国第一。原奶产量更是从2018年的59万吨飙升至2023年的302万吨，市占率从2.1%提升至9.7%，五年复合增长率达到38.5%。这种快速增长得益于公司持续的投资扩张和高效的管理能力。值得注意的是，优然牧业的原奶生产具有显著的成本优势，奶牛单产达到12.6吨/年，高于行业平均水平，而原奶饲料成本控制在2.17元/公斤，低于多数竞争对手。这种高效率的生产能力使公司在原奶价格下行周期中仍能保持相对较好的盈利水平。

饲料业务作为优然牧业的历史起点，虽营收占比逐年下降（从2018年的55.4%降至2024年上半年的22.84%），但仍为公司贡献稳定的现金流和协同价值。公司精饲料年产能达181万吨，是中国反刍动物饲料领域的重要供应商。近年来，面对原奶价格持续下跌导致的社会牧场大量退出，优然牧业主动调整饲料业务策略，筛选优质客户提供服务，虽然营收从2018年的43.76亿元降至2024年上半年的24.37亿元，但业务质量得到提升，风险得到有效控制。饲料业务与原奶业务的协同效应不容忽视，一方面为公司自有牧场提供高质量饲料，保障原奶品质；另一方面通过对外销售积累的动物营养经验，不断优化饲料配方，降低养殖成本。

奶牛育种业务通过子公司赛科星开展，为优然牧业提供了核心技术竞争力。赛科星是中国领先的奶牛育种企业，能够提供优质奶牛、肉牛普通冻精、性控冻精及性控胚胎等高科技育种产品。这项业务不仅满足了公司自身牧场扩张的需求，还通过对外销售创造了额外收入，更重要的是持续改善了公司牛群的遗传品质，为提高单产和原奶质量奠定了遗传基础。在奶牛养殖行业，遗传改良是提升长期竞争力的关键，优然牧业通过控股赛科星掌握了这一战略资源，构建了难以复制的竞争优势。

奶牛超市业务是优然牧业产业链中的特色环节，通过线上平台和全国27家线下门店，为牧场客户提供超过5000种养殖耗材和设备，涵盖了牧场运营的各个方面。这项业务虽然营收占比不高，但增强了公司与客户的黏性，提供了宝贵的市场需求信息，同时也为公司创造了额外的利润来源。更重要的是，通过奶牛超市网络，优然牧业能够及时了解行业动态，把握市场脉搏，为战略决策提供参考。

优然牧业的财务表现反映了其商业模式的韧性。尽管2021年以来原奶价格持续下跌给行业带来巨大压力，公司仍保持了相对稳定的运营能力。2023年公司营业收入达到186.94亿元，五年复合增长率为24%。毛利率方面，虽然原料奶业务毛利率从2020年的47%降至2023年的32%，但随着饲料价格下降和运营效率提升，2024年已呈现止跌回升趋势。特别值得注意的是，公司的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）保持稳定，2021-2023年分别为36.67亿元、35.91亿元和38.51亿元，表明核心业务的现金流生成能力依然强劲。

原奶行业深度解析：周期性特征与即将到来的反转机遇

原奶行业具有鲜明的周期性特征，理解这一规律对把握优然牧业的投资价值至关重要。历史数据显示，原奶价格通常呈现五年左右的周期性波动，这种周期性的形成源于供给和需求的双重作用，特别是供给端的刚性特征。从供给角度看，奶牛作为生物资产有其不可逾越的生长规律，一头成母牛从出生到泌乳至少需要26个月时间，这种生物学特性决定了产能调整存在显著滞后性。当市场需求增加时，牧场无法迅速扩大生产；同样，当市场供过于求时，产能也无法立即收缩，这种供给刚性是原奶价格周期性波动的根本原因。

地理因素进一步强化了原奶供给的刚性。全球公认的"黄金奶源带"位于北纬40-50度之间，这一区域气候适宜，牧草资源丰富，最适合奶牛养殖。然而在中国，这一黄金地带仅占国土面积的15%，主要分布在内蒙古、东三省和河北等北方地区。据统计，这四大产区贡献了全国82.6%的原奶产量，生产区域的高度集中限制了产能的快速扩张。当市场需求变化时，有限的地理空间无法迅速容纳更多牧场，进一步延长了供需平衡的调整周期。

行业进入壁垒高企也是原奶供给刚性的重要因素。建设一个万头规模的现代化牧场需要约6亿元投资，其中建筑成本约3.5亿元，生产型生物资产约2.5亿元，如此高的资本门槛将大多数潜在竞争者挡在门外。此外，质量认证、环保要求、土地政策等也构成了显著壁垒。特别值得注意的是，下游乳制品企业对食品安全极其重视，与合格供应商建立了长期稳定的合作关系，新进入者往往需要3年左右时间才能通过严格审核进入大型乳企的供应链体系。这些壁垒限制了行业供给的弹性，加剧了价格波动。

当前原奶价格周期始于2021年年中的高点（4.5元/公斤），此后持续下跌42个月至2024年的3.09元/公斤，跌幅达31.3%，如果考虑通货膨胀因素，实际价格已跌至历史最低水平。与以往周期不同，本轮下跌持续时间更长、幅度更大，主要原因有三：一是2021年高奶价吸引大量资本涌入，导致产能快速扩张；二是消费端受"疤痕效应"和新生儿数量下降影响，需求连续三年下滑；三是肉牛价格低迷拖累淘汰牛价格，牧场现金流承压，被迫出售更多后备牛维持运营。这三种力量共同作用，造成了本轮超预期的价格下跌。

表：万头牧场亏损测算（单位：元/kg）

持续的低奶价已导致全行业陷入亏损。数据显示，2024年社会化牧场数量已减少15%，规模牛场从2020年的4000家左右降至2024年的约3600家。主要牧业上市公司也普遍亏损，如现代牧业预计2024年净亏损13.5-15.5亿元，澳亚集团预计亏损11.7-13.8亿元，中国圣牧预计亏损0.6-0.8亿元。优然牧业2024年上半年也录得3.3亿元净亏损，其中生物资产公平值调整亏损达22.71亿元。这种全行业亏损状况不可持续，必将引发产能进一步去化，为价格反转创造条件。

从全球视角看，2024年国际奶价已出现反弹迹象。欧盟、美国、新西兰等主产国奶价在2023年大幅回落后，2024年开始回升，12月三国奶价折合人民币分别为4.1元、3.7元和3.2元/公斤，已高于中国原奶价格，形成价格倒挂。这种倒挂将抑制大包奶粉进口，减轻国内原奶供应压力，对国内养殖企业构成利好。

综合分析供需两端变化，原奶价格周期反转已箭在弦上。供给端，2024年牛群增长率预计为-4%至-5%，2025年可能继续去化5%，约10-15万头成母牛。需求端，随着经济复苏和消费信心恢复，乳制品需求有望回暖。模型测算显示，若2025年乳企销量增长4%左右，下半年原奶供需将达到基本平衡，价格有望回升至成本线以上。2026年，由于前期后备牛大量淘汰，原奶供应可能出现缺口，价格可能进一步上涨。这种周期反转将为优然牧业等龙头企业创造显著的业绩改善空间。

优然牧业的战略优势与行业整合机遇

在原奶行业即将迎来周期反转的背景下，优然牧业凭借其独特的战略优势，有望成为这轮行业复苏的最大受益者。公司的核心竞争力不仅体现在规模上，更在于其构建的难以复制的商业生态系统。作为中国乳业上游的领导者，优然牧业在行业低谷期展现出非凡的韧性，并通过持续优化运营效率为下一轮增长积蓄力量。

规模效应是优然牧业最显著的优势。在资本密集型行业，规模直接关系到成本结构和议价能力。优然牧业管理近60万头奶牛，原奶产量占全国近10%，如此庞大的规模使其在饲料采购、技术应用、人才吸引等方面都具有小型牧场无法比拟的优势。规模效应最直接的体现是单位成本的降低，优然牧业的原奶饲料成本仅为2.17元/公斤，显著低于行业平均水平。同时，大规模运营也使公司能够摊销固定成本，如育种研发、信息技术系统等投入，进一步强化成本优势。值得注意的是，规模优势在当前行业低谷期更为珍贵，它使优然牧业能够承受更长时间的价格压力，而许多中小牧场则因现金流断裂被迫退出市场，客观上加速了行业整合，为周期反转后的市场格局优化创造条件。

与伊利的战略合作关系构成了优然牧业的另一大竞争优势。伊利集团作为控股股东和最大客户，为公司提供了稳定的销售渠道和资本支持。2023年，优然牧业向伊利销售的原奶达到124.5亿元，产销率接近100%，且销售价格较社会平均价格高出约20%。这种长期稳定的合作关系使优然牧业免受市场价格剧烈波动的冲击，能够更加专注于提升运营效率和产品质量。此外，伊利作为中国乳业龙头，其前瞻性的市场判断和严格的质量标准也不断推动优然牧业提升管理水平，这种协同发展模式成为公司持续进步的重要动力。

全产业链布局使优然牧业掌握了从牧场到市场的完整价值链。与单纯从事养殖的企业不同，优然牧业的业务覆盖饲料生产、奶牛育种、牧场管理和原奶供应各个环节，这种垂直整合模式带来了多重效益。在饲料环节，公司不仅能够保障自有牧场的高质量饲料供应，还通过对外销售积累动物营养经验；在育种环节，通过赛科星持续改良牛群遗传品质，提高单产和原奶质量；在养殖环节，规模化、标准化的管理模式确保生产效率和产品一致性。全产业链布局不仅降低了各环节之间的交易成本，更重要的是形成了闭环质量控制体系，为生产安全、优质的原料奶提供了制度保障，这种综合能力在食品安全日益受重视的今天显得尤为珍贵。

技术驱动是优然牧业保持行业领先的关键。公司高度重视研发创新，在奶牛育种、饲料配方、牧场管理等方面不断突破。以育种为例，通过赛科星的性控冻精和胚胎移植技术，优然牧业能够快速扩大优质牛群规模，提高牛群整体生产性能。在饲料领域，公司基于反刍动物营养学研究，开发出多种功能性饲料，既能提高奶牛健康水平，又能降低养殖成本。牧场管理方面，优然牧业广泛应用信息化、智能化技术，如奶牛发情监测系统、自动挤奶设备、牧场管理系统等，大幅提升了管理精度和劳动效率。这些技术创新不仅降低了生产成本，还提高了原奶质量和产量，为公司创造了差异化竞争优势。

面对原奶价格周期即将反转的历史机遇，优然牧业已做好充分准备。公司通过持续优化运营效率，降低生产成本，提高生物资产质量，为价格回升后的业绩反弹奠定基础。同时，行业低谷期也是兼并收购的良机，优然牧业凭借雄厚的资金实力和融资能力，有望通过战略性并购进一步扩大市场份额，巩固行业领导地位。当新一轮增长周期来临时，优然牧业将凭借其规模优势、全产业链布局和技术创新能力，成为最大的受益者之一，实现业绩的快速增长和价值重估。

常见问题解答

优然牧业与伊利集团是什么关系？

优然牧业与伊利集团保持着紧密的战略合作关系。伊利集团通过全资子公司持有优然牧业约33.93%的股份，是其最大股东。同时，伊利也是优然牧业的最大客户，2023年优然牧业向伊利销售的原奶达124.5亿元，占公司总收入的96%左右。这种"股东+客户"的双重关系为优然牧业提供了稳定的销售渠道和战略支持，是其发展的重要保障。

原奶行业的周期性是如何形成的？

原奶行业的周期性主要由供给刚性决定。一方面，奶牛从出生到泌乳需要至少26个月时间，这种生物特性导致产能调整存在显著滞后；另一方面，优质奶源带仅占我国国土面积的15%，地理限制也制约了产能快速扩张。当需求变化时，供给无法及时响应，导致价格周期性波动。历史数据显示，原奶价格通常5年左右一个周期，包括上行期、高位震荡期、下行期和触底均衡期四个阶段。

为什么说原奶价格即将反转？

原奶价格自2021年年中高点已持续下跌42个月，目前价格处于历史低位，全行业普遍亏损，导致产能加速去化。数据显示，2024年社会化牧场数量已减少15%，规模牛场减少了约1000家。与此同时，国际奶价已开始回升，形成价格倒挂，抑制进口。预计2025年下半年供需将达到平衡，价格有望回升。这种周期反转将使优然牧业等龙头企业显著受益。

优然牧业的核心竞争优势有哪些？

优然牧业的核心竞争优势包括：1)规模优势，管理近60万头奶牛，原奶产量占全国9.7%；2)全产业链布局，覆盖饲料、育种、养殖各环节；3)与伊利的战略合作，保障稳定销售；4)技术驱动，在育种、饲料、牧场管理等方面不断创新。这些优势使其在行业低谷期仍保持较强韧性，并为周期反转后的增长奠定基础。

奶牛养殖行业的主要壁垒是什么？

奶牛养殖行业的主要壁垒包括：1)资本壁垒，建设万头牧场需约6亿元投资；2)生物资产特性，产能扩张需要至少26个月；3)地理限制，优质奶源带有限；4)质量认证，新牧场需约3年才能进入大型乳企供应链；5)环保和土地政策限制。这些高壁垒限制了新进入者，保护了现有企业的竞争优势。

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报告介绍：本报告由太平洋证券于2025年3月19日发布，共46页，本报告包含了关于优然牧业,原奶,牧业的详细内容，欢迎下载PDF完整版。