2025年春季航运行业分析：影子船队制裁趋严，油轮供给刚性凸显

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自国泰君安证券于2025年2月19日发布的报告《航运行业2025年春季策略之油运行业供给专题：影子船队制裁趋严，油轮供给刚性凸显》，如需获得原文，请前往文末下载。

2025年，全球航运行业正面临前所未有的变革，尤其是在油运领域。随着国际海事组织（IMO）环保政策的持续加码以及地缘政治因素的复杂影响，油轮市场的供给格局正在发生深刻变化。本文将深入探讨影子船队制裁趋严背景下，油轮供给刚性凸显的核心逻辑及其对行业的影响，旨在为读者提供有价值的行业洞察。

关键词：航运行业、油运市场、影子船队制裁、供给刚性、环保政策、地缘政治

一、影子船队制裁加速，有效运力缩减

近年来，全球地缘政治局势复杂多变，尤其是对某些国家的能源行业制裁不断升级。影子船队作为规避制裁的一种手段，其规模一度迅速扩张，但如今正面临前所未有的挑战。2025年以来，相关制裁措施进一步趋严，美国财政部OFAC已制裁原油轮256艘，占全球原油轮总规模（DWT）的11%，其中VLCC达90艘，运力规模全球占比约一成。港口和炼厂为规避潜在法律风险与经济损失，开始加强合规管理，避免涉及被制裁的影子船队。

从行业数据来看，自2024年12月至今，已有4艘VLCC被拆除，业界预期未来还将有更多拆解出现。影子船队制裁的加速，不仅推动了油运供需的改善，也为合规市场的货盘恢复创造了条件。随着合规运力的有效锁定，VLCC油轮一年期期租价格亦有所回升，显示出市场对合规运力的强烈需求。

影子船队的制裁趋严，使得原本依赖灰色市场的老旧油轮面临更大的运营风险。据标普估算，全球影子船队占油轮规模近20%，而过去三年老旧油轮的拆解量极为有限，仅拆解6艘VLCC，年均拆解比例仅0.2%，显著低于过去十年年均1%的拆解比例。如今，随着制裁的加强，这些老旧油轮的拆解有望加速，进一步缩减有效运力。

二、环保政策加码，供给刚性凸显

国际海事组织（IMO）在过去十年中不断推进航运业的脱碳进程，环保监管政策持续加码。2013年批准的EEDI（新造船能效设计指数）要求新造船舶在技术设计上实现降碳目标，自2015年起新造船舶需最少减排10%，并逐年增加降碳要求。2023年正式实施的EEXI/CII（现有船舶能效指数/碳强度指标）则针对所有存量船舶，目标是到2030年前降低40%碳排放。

EEXI作为一次性硬件碳排放达标要求，于2023年初实施，并在2024年基本完成执行。业界普遍采用安装限速器等技改方式实现EEXI达标，这将长期限制油轮的有效运力向上弹性。Clarkson统计显示，约32%的船舶未达到CII 2023年的参考值。CII作为持续性的碳减排监管措施，要求未达标的船舶出具详细的减排计划书，其评级要求逐年提高，业界普遍通过航行降速实现降碳要求，未来数年有望继续行业降速。

随着环保政策的不断加码，油轮行业的供给刚性愈发凸显。油轮老龄化问题严重，20岁及以上VLCC占比17%，25岁及以上VLCC占比2%。CII评级要求的提升使得D-E级船占比逐年增加，未来可能通过新能源绿色动力船舶占比的增加来实现远期降碳要求。环保政策的持续加码不仅限制了油轮的有效运力，也使得行业内的老旧船舶面临更大的运营压力，进一步凸显了供给的刚性。

三、船厂产能紧张，新船交付受限

2019年之前十年，船厂产能出清充分。然而，2021-2022年集运行业的超级牛市催生了创纪录的箱船订单潮，导致船厂产能趋于饱和。近期新签订单的交付时间已排至2027年及之后，船台紧张成为未来三年油运行业的供给瓶颈。

从数据来看，未来三年原油轮和VLCC的新增运力有限。仅考虑目前在手订单如期交付，未考虑未来新签订单及船舶拆解，预计2025-2027年原油轮增速将分别为1.4%、3.6%、4.1%，VLCC增速将分别为0.4%、3.2%、4.3%。船厂订单覆盖率的提升支撑了新造船价的高企，而新造船价的持续上涨已接近2008年的高点。若采用新能源动力船舶，新造船价将更为高企。

船东下单意愿取决于新船投资回报率预期。过去三年油运景气上行，但原油轮下单有限，主要源于原油轮船东对单船投资回报率的预期偏低。未来油轮船东下单将取决于对未来高景气且持续的一致性乐观预期，以及新型低碳能源船舶动力技术的成熟。在船厂产能紧张的背景下，新船交付受限，油轮市场的供给刚性进一步凸显。