2025年联储独立性与货币宽松展望：货币政策如何化解财政难题？

在2025年，全球经济形势复杂多变，美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）面临着前所未有的挑战。随着政府债务的不断攀升，财政不可持续的压力日益凸显，特朗普及其幕僚频频对美联储施压，要求其采取更为宽松的货币政策以缓解财政困境。本文将深入探讨在财政不可持续压力下，美联储如何在保持独立性的同时，通过货币政策化解财政难题。

关键词：联储独立性、货币宽松、财政难题、降息、长端利率

一、财政不可持续压力下的美联储挑战

政府债务高企的环境为特朗普的政策组合带来了两重困难。首先，增量财政扩张政策难以推进。例如，《美丽大法案》未能实现特朗普期待的企业所得税进一步调降，整体法案仍以延续现有条款为主。由于法案包含了用来弥补财政缺口的支出削减条款，在新财年的拨款法案制定过程中遭到民主党反对，甚至引发了政府关门危机。其次，财政不可持续压力推升了长端利率，抑制了私人部门需求。尽管2024年以来美联储已累计降息125个基点，短端利率随之大幅下降，但长端利率在财政不可持续的担忧下仍然高企。长端利率的高企直接影响了特朗普所期待的制造业回流、住宅成本下降等实体部门需求的实现。

降低利息支出成为特朗普处理债务问题的突破口。2025财年中，净利息支出自数据披露以来首次超过1万亿美元，超过了2025财年的国防支出、医疗保险（Medicare）支出与医疗补助（Medicaid）支出，且已超过2025财年赤字规模（1.8万亿美元）的一半。利息支出的主要影响因素在于基数（即有息债务存量规模）和利率水平。在存量债务较难压降的情况下，通过降息推动长短端利率下降成为了特朗普政府的急迫诉求。短端是近期利息支出上涨的一大重要原因，但随着美联储降息，短端下降的确定性比较高；而长端利率近年受到美债供需压力和通胀预期的影响，对降息可能未必敏感，长端利率的下降可能是影响利息支出降幅的关键变量。

二、降息对利息支出的影响及实现路径

美国利息支出逐年攀升，平均利率居高不下。2025财年利息支出达到1.22万亿美元，相比2024财年增加870亿美元。逐年攀升的利息支出主要来自于两方面的因素：一方面美债发行增加，存量美债的池子越来越大；另一方面本轮加息周期后，利率水平居高不下。因此，逐年增加的利息支出正在大幅挤占基础支出的额度，导致财政宽松的效果大打折扣。

利息支出的存量构成中，2-10年期付息为主，短债付息占比上升。截至2025年9月30日，美国共有近30万亿美元存量可交易债券。期限构成来看，1年及以下的短债超过6万亿美元，10年期以上的债券超过5万亿美元，构成了存量美债的主体。存量美债平均利率来看，短端最高但有明显下行趋势，2-10年期最低但正在上行。本轮大幅加息后，短端美债利率快速上升，已成为所有期限中平均利率最高的债券。由于2-10年期债券此前存量较大，因此本轮加息对2-10年期平均利率的影响幅度有限，但边际来看，由于加息的影响，2-10年期美债收益率2022年以来正在明显上行。

为了实现利息支出的压降，不增发债务的前提下，降利率是可能性最大的路径。对于政府来说，每年的利息支出由两部分组成：用原利率付息的未到期债务和用新利率付息的滚动债务。因此，能够有效压降的部分为滚动债务的部分，因为这部分债务能够受到新利率的影响。进一步拆分来看，付息成本的变化也可以拆分：1）若不降息，这一部分债务滚动时利率比滚动前利率的变化；2）降息后，利率可以下降的幅度导致付息成本的节省金额。

三、货币宽松的可行性及政治干预

普通的降息可能已经失效，难以向长端进行传导。根据2024年的经验来看，小幅降息或者说按照美联储指引程度的降息可能不能传导到长端利率的下行，反而有长端利率反弹的风险。为了实现长端利率的压降，货币政策可能不得不走以下两个路径：1）货币政策通过价格手段，大幅降息或者超市场预期的降息，让市场演绎降息或者衰退交易，从而实现长端收益率的走低；2）货币政策通过数量手段，直接进行OT（即扭曲操作，减持短债增持长债）或者QE，美联储增加长端美债的购买，从而压降长端利率。

长短端利率的顺利下降可能需要政治干预货币政策。如前文所述，短端美债收益率主要跟随政策利率（联邦基金利率）变化，而长端美债收益率的下降除了降息以外可能还需要美联储出手购买长债、为长端美债价格托底。因此，长短端利率是否下降取决于美联储能否顺利降息和调控美联储资产负债表。当前形势下，通胀上行风险未消，美联储的降息或买债决策仍需谨慎，恐怕难以实现特朗普期望的货币宽松幅度，政治层面上对货币宽松的诉求较强。

当前阵营下，基本面不理想时难以强行降息。鸽派阵营人数较少，基本面条件不理想时或无法强行降息。从9月的FOMC会议投票和会议前后的官员发言来看，当前12名票委中约有3位（米兰、沃勒、鲍曼）是比较贴合特朗普降息观念的鸽派，而另外9位票委和7位非票委的FOMC成员没有表露出过于明显的政治立场，对经济基本面更为关注。对于整轮降息周期的降息幅度，基于今年9月最新的美联储点阵图，FOMC官员对中性利率（约等于降息的终点）的中位数预期处在3%，距离当前政策利率4.00-4.25%仅约有100-125个基点的空间，而特朗普曾表示希望将中性利率降至1%。鉴于每一次降息决策至少需要简单多数票（7票）通过，如果FOMC会议投票时经济基本面指引的降息条件不理想，当前的多数票委可能无法投出降息票。因此，特朗普还需要扩充鸽派阵营。