2024年政府杠杆周期分析：新兴市场投资和消费需求的崛起

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自华泰证券于2025年1月2日发布的报告《主题策略-策略专题研究：政府杠杆周期视角下的配置思路》，如需获得原文，请前往文末下载。

在当前全球经济格局下，政府杠杆周期的变化对投资和消费需求产生了深远影响。本文通过对华泰研究报告的深入分析，探讨了政府杠杆周期的演变、特殊性及其对不同行业的配置思路和交易机会的影响。文章旨在为读者提供一个全面的视角，以理解政府杠杆周期如何塑造新兴市场的投资和消费需求。

关键词：政府杠杆周期、新兴市场、投资需求、消费需求、配置思路

一、政府杠杆周期的历史经验与本轮特殊性

政府杠杆周期的历史经验表明，应对供需错配和价格下行的挑战，往往伴随着财政扩张、货币宽松和供需改革等政策对策。这些政策不仅有助于化解局部风险，还能通过其他部门承接政府加杠杆带来的增量需求，从而指引后续市场的长期配置方向。在本轮政府杠杆周期中，我们观察到几个特殊性：私人部门重回信用扩张面临的挑战增多，政策“促发展”的重视程度提高，以及海外发达国家和国内地产等传统需求来源面临的约束增加。这些特殊性对中期和长期的配置思路产生了重要影响。

在分析政府杠杆周期的历史经验时，我们发现了几个关键的共同点。首先，政府在面对经济下行压力时，往往会采取财政和货币政策的扩张来刺激经济。这种扩张通常会导致政府部门的杠杆率上升，但同时也为其他部门提供了承接增量需求的机会。例如，在1998-2003年的政府杠杆周期中，海外发达国家的需求增长和国内商品房改革，推动了国内制造企业和地产开发商加大固定资产投资，A股市场的主要配置方向集中在中上游资源品。同样，在2015-2018年的周期中，地产政策的放松和消费升级鼓励了居民加杠杆购房和消费，A股市场的主线转向了消费核心资产。

本轮政府杠杆周期与过去两轮有所不同。首先，私人部门信用周期的回升面临更多挑战，企业和居民都在主动稳杠杆，这与以往周期中至少有一方愿意和能够主动加杠杆的情况不同。其次，政策目标在防风险的同时更加强调促发展，这意味着政府在逆周期调节中的意愿更强。最后，海外发达国家和国内地产等传统需求来源面临更多的约束，这要求我们在配置思路上做出相应的调整。

在这种背景下，中期配置思路应该集中在政府支出受益和宏观流动性宽松受益的方向。例如，政府支出拉动需求或政府补贴的盈利占比较高、供给侧有积极变化的行业，如AI链、智驾、白电、光学光电和部分食饮等，可能会成为中期配置的重点。长期来看，新兴市场投资和消费需求方向将成为A股长期配置的重点，特别是“一带一路”等新兴市场在城镇化和工业化进程中的基建等需求。

二、中期操作思路与长期配置思考

中期操作思路主要集中在政府支出拉动需求或政府补贴的盈利占比较高、供给侧有积极变化的行业。长期配置思考则聚焦于新兴市场投资和消费需求方向，特别是“一带一路”等新兴市场在城镇化和工业化进程中的基建等需求。

在中期操作思路上，我们认为政府支出的增加和宏观流动性的宽松将为某些行业带来直接的利好。例如，政府支出拉动需求的行业，如AI链、智驾、白电、光学光电和部分食饮等，可能会因为政府的直接投资而受益。这些行业不仅能够直接从政府支出中获益，而且由于供给侧的积极变化，如产能出清和技术突破，可能会在未来几年内实现更快的增长。

从长期配置的角度来看，新兴市场，尤其是“一带一路”沿线国家，将成为全球经济增长的新引擎。这些国家的城镇化和工业化进程中，对基建等需求的体量相对大，为相关行业提供了巨大的市场机会。例如，亚投行测算，2016至2030年，亚洲（非东亚）新兴市场的年均基建投资需求接近6000亿美元。这为航运链、光学光电、通用设备以及消费电子等部分可选消费品行业提供了长期的增长潜力。