2025年贝壳-W(02423.HK)分析：营收增长20%背后的战略转型与盈利挑战

贝壳找房作为中国领先的线上线下房产交易和服务平台，近年来在行业调整期展现出强大的韧性。本报告将深入分析贝壳2024年"营收稳步增长、盈利水平略下滑"这一核心财务表现背后的驱动因素、业务结构变化及未来面临的挑战。通过梳理其存量房业务、新房业务及新赛道业务的发展态势，揭示企业在行业变革期的战略布局与运营效率，为读者提供全面客观的行业洞察，理解这一房产服务平台巨头在当前市场环境下的真实表现与发展潜力。

企业简介与发展历程

贝壳找房脱胎于链家地产，是中国居住服务领域的数字化创新先锋。公司成立于2018年，但追溯其前身链家的历史，实际已在房地产服务行业深耕近20年。2020年8月，贝壳在纽交所正式挂牌上市，创下当时中概股最大规模IPO纪录；2022年5月，贝壳以"双重主要上市+介绍上市"方式登陆港交所主板，股票代码02423.HK，进一步完善了资本市场的布局。作为中国领先的线上线下房产交易和服务平台，贝壳构建了行业独有的ACN(经纪人合作网络)模式，通过规则制定和技术赋能，实现了不同品牌、经纪人之间的资源共享与合作共赢。

发展历程中的几个关键节点值得关注：2018年贝壳平台正式上线，标志着从自营模式向平台模式的战略转型；2020年收购家居装修服务平台"被窝家装"，开始拓展家装家居业务；2021年GTV(总交易额)突破3.8万亿元，达到历史峰值；2022年行业深度调整期，公司主动优化业务结构，收缩部分非核心业务；2023-2024年，随着政策环境改善，公司存量房业务逐步回暖，同时新赛道业务快速成长。截至2024年底，贝壳已覆盖全国超过100个城市，连接超过5.2万家门店和50万名经纪人，月活跃用户数保持在4320万的高位水平。

从商业模式看，贝壳构建了"一体两翼"的战略布局："一体"即房产交易赛道，包括存量房和新房交易服务；"两翼"分别为家装家居业务与房屋租赁服务。这种多元化的业务结构使贝壳能够抵御单一市场波动的风险，同时通过业务协同创造更多价值。2024年，贝壳平台总交易额达33494亿元，同比增长7%；营业收入935亿元，同比增长20%，在行业调整期仍保持了稳健增长态势。不过值得注意的是，公司盈利水平有所下滑，归母净利润41亿元，同比下降29%，这一现象背后的原因将在后文中详细分析。

营收增长20%的双轮驱动：存量房回暖与新赛道崛起

2024年贝壳集团实现了935亿元的营业收入，同比增速达到20%，显著高于GTV7%的增长率，这一差异主要源自业务结构的优化和货币化能力的提升。深入分析发现，贝壳的营收增长主要依靠两大引擎：一是核心存量房业务在政策刺激下的交易回暖，二是家装家居、房屋租赁等新赛道业务的快速扩张。这两大业务板块呈现出不同的发展特征和增长逻辑，共同推动了贝壳在行业调整期的营收韧性。

存量房业务作为贝壳最传统也最核心的业务板块，2024年表现与政策节奏高度吻合。全年存量房GTV达到22465亿元，同比增长11%，占公司总GTV的67%，占比较上年提升2.5个百分点。尤其值得注意的是，在2024年5月和9月两轮房地产利好政策密集出台后，市场交易量明显回升，推动贝壳存量房业务市占率提升至24%，同比增加2个百分点。然而，存量房业务的货币化率(收入/GTV)却从2023年的1.38%微降至1.26%，导致该业务收入仅增长1%至282亿元。货币化率下降主要受三方面因素影响：链家品牌交易额占比下降带来的结构性变化；2023年9月起链家在北京市场下调了存量房佣金费率；以及部分增值服务的取消。从盈利能力看，存量房业务贡献利润率(扣除直接成本后的利润率)为43.0%，同比下降4个百分点，主要由于链家经纪人数量增加及员工福利改善带来的固定成本上升。

与存量房业务相比，新赛道业务展现出更为迅猛的增长势头，成为拉动贝壳营收增长的重要引擎。2024年新赛道业务(包括家装家居、房屋租赁和新兴业务)收入占比已达34%，较上年提升9个百分点。其中，家装家居业务表现尤为亮眼，交易总额169亿元，同比增长27%；收入148亿元，同比增长36%；货币化率高达87%，同比提升6个百分点。房屋租赁服务同样呈现爆发式增长，收入达143亿元，同比增幅高达135%。新赛道业务的快速扩张不仅优化了贝壳的收入结构，也提升了整体货币化率，因为这类业务的变现效率普遍高于传统房产交易业务。家装家居业务的贡献利润率达到31%，同比还提升了2个百分点，显示出良好的盈利潜力。

表：2024年贝壳各业务板块关键业绩指标对比

从季度数据观察，贝壳2024年的增长轨迹呈现出明显的"前低后高"特征。尤其是第四季度，新房业务市占率攀升至14%，单季度货币化率达到3.7%的历史新高，显示出贝壳在年末冲刺阶段的强劲表现和相对于房企的议价能力。这种季节性波动与房地产行业的传统销售节奏相符，也反映出贝壳运营策略的灵活性和市场应对能力。总体而言，在行业调整期，贝壳通过核心业务的稳健表现和新赛道的高速增长，实现了营收的稳步提升，为未来的转型发展奠定了坚实基础。

盈利承压的背后：业务结构调整与成本上升

与营收稳步增长形成对比的是，贝壳2024年的盈利能力出现了明显下滑，这一现象值得深入剖析。财务数据显示，公司全年归母净利润为41亿元，同比下降29%；归母净利率4.3%，较上年下降3个百分点。即使看经调整后的归母净利润(剔除一次性因素)，也仅为72亿元，同比下降26%，经调整净利率7.7%，同比下降5个百分点。这种"增收不增利"的状况主要源于业务结构变化、成本费用上升以及战略性投入增加等多重因素，反映了贝壳在行业转型期的经营特点。

业务结构变化是影响贝壳整体盈利能力的关键因素。2024年，公司毛利率为25%，同比下降3个百分点；贡献利润率(扣除直接成本后的利润率)为30%，同比下降4个百分点。这一下滑主要由于低利润率业务的快速扩张和高利润率业务的主动收缩。具体来看，贡献利润率仅5%的房屋租赁服务收入同比增长135%，而贡献利润率高达86%的金融服务等新兴业务却因风险管控考虑被主动收缩，收入仅增长9%。这种业务组合的变化自然拉低了整体利润水平。此外，存量房业务中，利润率较低的加盟业务占比提升，而利润率较高的直营链家业务占比下降，也是导致盈利能力下滑的结构性原因。新房业务虽然货币化率提升至3.5%，但贡献利润率仍同比下降2个百分点至24.8%，反映出开发商端的价格压力仍在持续。

成本费用的上升同样对贝壳的利润形成了挤压。2024年，公司销售费用、管理费用合计占收入的比例达20.4%，虽较上年有所优化，但仍处于较高水平。人员相关开支是成本上升的主要推手：截至2024年末，贝壳经纪人数量达50万人，同比增长17%；门店数量5.2万家，同比增长18%。规模的扩张必然带来人力成本的增长，特别是在存量房业务板块，链家经纪人数量增加及员工福利改善导致固定薪酬成本显著上升。此外，2024年公司还计提了一次性奖金支出和特殊费用，对短期利润产生了负面影响。这些投入部分属于战略性支出，旨在为未来增长奠定基础，但短期内确实对盈利表现造成了压力。

从季度数据观察，贝壳的盈利能力在2024年末呈现边际改善迹象。第四季度，新房业务贡献利润率回升至25.6%，较前三季度有所改善；经调整归母净利率也环比提升，显示出成本控制措施开始见效。这种季度间的改善趋势表明，贝壳的盈利压力部分源自短期因素，随着业务结构调整到位和运营效率提升，盈利能力有望逐步恢复。不过，考虑到房屋租赁等低利润率业务的持续扩张，以及行业整体佣金费率的下行压力，贝壳要恢复至2021-2022年的高利润水平仍面临挑战。未来，公司需要在规模扩张与利润质量之间寻求更好的平衡，通过技术赋能和运营优化来提升人均效能，从而实现可持续的盈利增长。

战略布局与行业定位：规模扩张下的市占率提升逻辑

在房地产行业深度调整的背景下，贝壳依然坚持规模扩张战略，通过门店和经纪人数量的增长来提升市场份额，这种"逆周期"布局体现了管理层对行业长期发展的信心。截至2024年末，贝壳平台连接的门店数量达5.2万家，同比增长18%；经纪人数量50万人，同比增长17%，延续了自2022年以来的复苏态势。更值得关注的是运营质量指标：2024年第四季度，活跃门店占比高达96%，活跃经纪人占比89%，月活跃用户数保持在4320万的高位，显示出贝壳网络的高活跃度和健康度。这种规模与质量并重的扩张策略，使贝壳在行业低谷期进一步巩固了市场领导地位，为下一轮行业复苏做好了准备。

存量房与新房业务的竞争格局呈现不同特点。在存量房市场，贝壳2024年市占率达到24%，同比提升2个百分点，龙头地位稳固。这一成绩的取得既受益于5月和9月房地产利好政策带来的市场回暖，也源于贝壳ACN网络效应的持续释放。ACN模式通过规则制定和利益分配机制，促进了不同品牌经纪人之间的合作，提升了交易效率，这是贝壳区别于传统中介的核心竞争优势。在新房市场，贝壳展现了更强的抗风险能力，全年新房GTV虽下降3%，但市占率提升2个百分点至11%，其中第四季度单季市占率更达到14%的高位。新房业务货币化率提升至3.5%，反映出贝壳在面对开发商时具有较强的议价能力，这得益于其庞大的客户流量和高效的去化能力。

新赛道业务的战略布局初见成效，为贝壳打开了长期增长空间。"家装家居"与"房屋租赁"两翼业务在2024年贡献了34%的收入，同比提升9个百分点，有效平滑了房产交易业务的波动。家装家居业务表现尤为突出，不仅交易额增长27%，货币化率更高达87%，贡献利润率31%，同比提升2个百分点，显示出良好的盈利潜力。房屋租赁业务虽然当前贡献利润率仅5%，但收入同比增长135%，规模快速扩张，未来随着运营效率提升，盈利能力有望改善。贝壳在新赛道的优势在于其庞大的客户基础和线上线下融合的服务能力，能够实现房产交易与后续服务的无缝衔接，这种协同效应是单一服务提供商难以复制的。

展望未来，贝壳面临机遇与挑战并存的局面。从积极方面看，中国房地产市场的存量时代已经到来，2024年存量房交易占比达67%，这一趋势有利于以二手业务见长的贝壳；政策层面持续宽松，有助于市场信心恢复；新赛道业务的高速成长为公司提供了多元化收入来源。但同时，行业佣金费率下行压力仍在，特别是存量房业务货币化率已从2019年的2.45%降至1.26%；市场竞争加剧，各城市本土品牌不断涌现；宏观经济增速放缓可能影响购房者信心。在这种复杂环境下，贝壳需要平衡规模扩张与盈利质量，持续优化成本结构，同时加强技术创新，提升运营效率，才能在行业变革期保持领先地位，实现可持续发展。

常见问题解答(FAQs)

Q1：贝壳2024年营收增长20%但净利润下降29%，主要原因是什么？

贝壳2024年出现"增收不增利"现象主要有三方面原因：一是业务结构变化，低利润率的房屋租赁业务快速扩张(收入+135%)，而高利润率的新兴业务主动收缩；二是成本上升，经纪人数量同比增长17%，人力成本增加，同时公司计提了一次性奖金支出；三是行业佣金费率下行，特别是存量房业务货币化率从1.38%降至1.26%。这些因素共同导致净利润率从7.3%下降至4.3%。

Q2：贝壳的新赛道业务具体包括哪些？发展情况如何？

贝壳的新赛道业务主要包括家装家居和房屋租赁两大板块。2024年，家装家居业务交易额169亿元(+27%)，收入148亿元(+36%)，货币化率高达87%；房屋租赁服务收入143亿元(+135%)。新赛道业务收入占比已达34%，同比提升9个百分点，成为拉动增长的重要引擎。特别是家装业务贡献利润率31%，同比提升2个百分点，展现出良好的盈利潜力。

Q3：贝壳在房地产行业调整期为何仍扩张门店和经纪人规模？

截至2024年底，贝壳门店数达5.2万家(+18%)，经纪人50万人(+17%)，这种逆势扩张是基于三点考量：一是提升市场占有率，2024年存量房市占率已提升至24%；二是为行业复苏做准备，活跃门店占比高达96%；三是支持新业务发展，如家装和租赁业务需要地面网络支撑。这种扩张虽然短期增加成本，但有利于长期竞争地位。

Q4：贝壳的存量房业务货币化率为何持续下降？

贝壳存量房业务货币化率从2019年的2.45%降至2024年的1.26%，主要原因包括：链家在北京等地下调佣金费率；平台中低费率的加盟业务占比提升；部分增值服务取消。这是行业竞争加剧和政策引导下的普遍趋势，未来可能进一步承压，贝壳需要通过增值服务和效率提升来抵消费率下行影响。

Q5：贝壳相比传统房产中介的核心竞争优势是什么？

贝壳的核心优势主要体现在三方面：一是ACN经纪人合作网络，促进不同品牌间房源和客源共享；二是线上线下融合的平台能力，月活用户达4320万；三是"一体两翼"的业务布局，交易与家装、租赁业务形成协同。这些优势使贝壳在行业低谷期仍能保持24%的存量房市占率和11%的新房市占率。

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贝壳-W(02423.HK)2024年营收稳步增长，盈利水平略下滑

报告介绍：本报告由国信证券于2025年3月25日发布，共19页，本报告包含了关于贝壳,02423的详细内容，欢迎下载PDF完整版。