2025年宏观策略：东升西落或非坦途，拥抱反脆弱性

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自西部证券于2025年3月18日发布的报告《宏观策略-重估“安全资产”系列报告(二)：“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”》，如需获得原文，请前往文末下载。

当前全球经济正经历着自2008年金融危机以来最为复杂的结构性调整阶段。西部证券最新发布的"重估'安全资产'系列报告(二)"深入剖析了这一背景下"东升西落"经济格局的演变趋势及其潜在风险。报告指出，虽然中国"东升"已成确定性趋势，但美国"西落"过程可能充满波折，甚至可能引发海外金融危机。在这一背景下，具有"反脆弱性"特征的"安全资产"——包括算力基础设施、恒生科技等"硬科技"板块，以及有色、煤炭、钢铁等"硬通货"类资产——将成为各类资金的"最大公约数"。

本分析报告将基于西部证券的深度研究，结合最新市场数据，从三个维度解读2025年宏观策略的核心逻辑：首先分析美国"衰退交易"的不可持续性及其潜在风险传导路径；其次探讨美元流动性泛滥背景下的全球资产配置逻辑；最后详细阐释"反脆弱性"资产的内涵及其在逆全球化趋势下的战略价值。通过系统性的分析，帮助投资者理解当前复杂经济环境下的核心矛盾与应对策略。

一、美国"衰退交易"的脆弱性：从短期反弹到长期风险

2025年初，美国金融市场呈现明显的"衰退交易"特征，这一现象在2月20日后加速形成，并导致美股经历了"黑色星期一"的剧烈震荡。西部证券报告指出，这种"衰退交易"的核心逻辑在于特朗普政府在没有财政托底的前提下，贸然推进供给侧结构性改革，包括大规模裁员和加征关税等措施。历史数据显示，过去40年的美联储加息周期往往以全球性危机收场，而当前美国经济正处于危机边缘——纳指单日大跌4%已被视为明确的危机信号。

1.1 "衰退交易"背后的结构性矛盾

深入分析当前美国的"衰退交易"，可以发现三个关键的结构性矛盾：首先，美国居民的权益资产配置比例已达到26.25%，显著超过2000年科网泡沫时期的水平，形成了"尾大不掉"的金融脆弱性。其次，2023年后美国居民超额储蓄基本耗尽，股市下跌将通过财富效应直接影响消费，进而形成"股市下跌-消费萎缩-经济衰退-股市进一步下跌"的恶性循环。第三，美国经济增长高度依赖消费支撑，2024年消费对GDP的贡献率维持在异常高位，这种不平衡的增长模式加剧了经济系统的脆弱性。

表：美国经济关键指标变化趋势

指标名称	2023年值	2024年值	2025年最新值
居民权益资产占比	24.8%	25.6%	26.25%
消费对GDP贡献率	2.1%	3.8%	3.2%(预估)
联邦基金利率	5.25%	4.75%	4.5%
核心CPI同比	3.8%	3.3%	3.1%

1.2 三种可能的演进路径及其影响

西部证券报告提出了美国"衰退交易"可能演进的三种路径：第一种是演变为全面的海外金融危机，类似于2020年新冠疫情期间的市场崩盘。第二种是美联储通过降息或扩表来对冲风险，但目前美联储罕见地保持沉默，可能出于不愿为特朗普政策买单的考虑。第三种是特朗普政府调整政策，通过超发美债来"维稳"市场，这在政治层面具有较高可能性，因为2026年中期选举压力将迫使共和党采取行动。

特别值得注意的是，美联储当前的态度与历史惯例形成鲜明对比。数据显示，在历次市场动荡中，美联储平均在市场下跌15%后介入，而此次标普500已从高点回落12%，美联储却仍未释放明确信号。这种政策不确定性本身已成为市场波动的重要来源。

二、美元流动性泛滥：全球资产配置的新逻辑

无论美国"衰退交易"最终以何种路径演绎，西部证券报告指出一个确定性结果：美元流动性将进一步泛滥并外溢至全球市场。这一判断基于一个简单的逻辑闭环——要解决当前的经济困境，美国要么通过美联储降息扩表，要么通过财政部增发美债，这两种方式都将导致美元供给增加和货币乘数扩张。

2.1 流动性泛滥的历史比较与当前特点

对比2008年和2020年的危机应对模式，可以发现当前可能出现的美元流动性泛滥具有三个新特点：首先，通胀压力仍然存在，2月美国CPI仍高达2.8%，核心CPI为3.1%，这使得美联储的政策空间受到限制。其次，全球供应链重构导致的大宗商品供给刚性，使得流动性更易流向实物资产而非虚拟经济。第三，中国资产估值处于历史低位，恒生指数PE仅为8.5倍，显著低于标普500的22.3倍和纳斯达克的28.6倍，形成了明显的价值洼地。

表：全球主要资产估值比较(截至2025年3月)

指数名称	PE(TTM)	PB(LF)	股息率	近三年涨幅
纳斯达克	28.6	5.2	0.7%	24.5%
标普500	22.3	4.1	1.5%	18.2%
日经225	18.7	1.8	1.8%	31.4%
恒生指数	8.5	0.9	3.9%	-12.3%
上证指数	12.1	1.3	2.8%	5.4%

2.2 流动性外溢的主要方向

基于西部证券的研究，泛滥的美元流动性可能主要流向三个方向：首先是以有色、煤炭、钢铁为代表的"硬通货"类大宗商品。数据显示，全球主要有色金属供给增速长期维持在2-3%的低位，而美元供给增速则高达8-10%，这种供需错配使得大宗商品价格易涨难跌。其次是中国的"硬科技"资产，包括AI算力基础设施和恒生科技板块，这些领域具有明确的资本开支计划和政策支持。第三是部分新兴市场的本地债券，特别是那些与大宗商品出口相关且利率较高的主权债券。

特别值得关注的是，这种流动性外溢并非均匀分布，而是高度选择性的。报告指出，只有那些具有"反脆弱性"特征的资产才能真正受益于美元泛滥——即在危机环境中不仅能够抵御冲击，反而可能从中获益的资产类别。这一概念由学者Nassim Taleb提出，现已成为全球资产配置的核心逻辑之一。

三、"反脆弱性"资产的内涵与投资逻辑

在西部证券的报告中，"反脆弱性"资产被明确定义为两类：一类是以AI算力、恒生科技为代表的"硬科技"（科特估），另一类是以有色、煤炭、钢铁为代表的"硬通货"（中特估）。这两类资产之所以能够在逆全球化趋势下被视为"安全资产"，是因为它们具备三个共同特征：稀缺性、战略性和收益确定性。

3.1 "硬科技"资产的崛起逻辑

"硬科技"资产的反脆弱性主要体现在三个方面：首先，全球科技竞争格局下，算力基础设施已成为国家战略资源，资本开支具有高度确定性。数据显示，2024年中国AI服务器市场规模同比增长65%，预计2025年仍将保持40%以上的增速。其次，头部科技平台在重商主义政策环境下获得了一定程度的保护，业绩波动性降低。第三，科技领域的自主可控需求使得相关企业获得了政策红利和市场份额保障。

恒生科技指数成分股的财务数据印证了这一趋势：尽管面临全球经济不确定性，核心企业的研发投入强度仍维持在8-12%的高位，云服务、AI芯片等领域的订单能见度已延伸至2026年。这种长期确定性在动荡市场中显得尤为珍贵。

3.2 "硬通货"资产的价值重估

大宗商品类"硬通货"资产的反脆弱性则源于另一套逻辑：首先，全球能源转型过程中，传统能源的资本开支不足导致供给刚性，而新兴领域的需求爆发又创造了新的增长点。以铜为例，新能源领域需求占比已从2015年的5%提升至2025年的25%，但全球铜矿勘探预算仍低于2010年水平。其次，地缘政治冲突和供应链重构使得资源的安全供应比价格更重要，这赋予了资源出口国和企业更强的议价能力。第三，美元信用体系动摇背景下，大宗商品作为实物资产的货币属性重新得到重视。

西部证券提供的图表显示，2001-2024年间，美债余额年复合增长率高达9.2%，而铜、铝等主要工业金属的供给增速仅为2.3%和3.1%，这种货币与实物增长的速度差异为资源品价格提供了长期支撑。

表：主要大宗商品供给增速与美元供给增速对比(2001-2024 CAGR)

品类	供给增速	品类	供给增速	美元相关指标	增速
铜	2.3%	铝	3.1%	美债余额	9.2%
锌	1.8%	镍	4.2%	M2货币供应	7.1%
煤炭	2.5%	铁矿石	3.8%	美联储资产负债表	11.4%

四、风险与挑战：非线性演变中的不确定性

尽管"反脆弱性"资产在理论上具备优势，但西部证券报告也明确指出了一系列风险因素。首要风险来自美债利率的超预期上行，这可能引发全球资产重新定价。数据显示，10年期美债收益率每上升50个基点，成长股估值中枢可能下移10-15%。其次，产业政策的不可预测性也可能打乱既有投资逻辑，如美国对华技术禁令的扩大化可能影响科技产业链的稳定性。第三，技术进步的节奏存在不确定性，如AI技术突破如不及预期，可能导致算力投资热潮降温。

另一个关键挑战在于市场波动的非线性特征。历史经验表明，美联储加息周期结束后的市场动荡往往呈现"爆裂式"而非"渐进式"特征。1994年债市风暴、2000年科网泡沫和2008次贷危机均显示，关键阈值的突破可能引发系统性风险的链式反应。在当前美国居民杠杆率高企、衍生品市场规模庞大的背景下，这种非线性风险尤其值得警惕。

五、在不确定性中寻找确定性

西部证券的这份报告为2025年的宏观投资环境描绘了一幅复杂但清晰的图景。美国"衰退交易"的不可持续性、美元流动性的确定性泛滥以及"反脆弱性"资产的战略价值，构成了当前市场分析的三重维度。在这种背景下，投资者需要更加注重资产的内在韧性和战略定位，而非短期价格波动。

报告最后强调，真正的"安全资产"并非那些从不波动的资产，而是那些能够在危机中实现价值重估、在混乱中获得发展机遇的资产。这一深刻见解为全球宏观配置提供了全新的视角，也预示着未来投资理念的范式转变。随着全球经济步入新的不确定性周期，对"反脆弱性"的深刻理解和灵活运用，将成为区分投资成败的关键因素。

常见问题解答(FAQs)

Q1: 什么是"东升西落"经济格局？
A1: "东升西落"是对当前全球经济力量对比变化的形象描述，主要指以中国为代表的东方经济体综合实力持续上升，而传统西方发达经济体相对影响力下降的趋势。西部证券报告指出，中国的"东升"已成确定性趋势，但美国的"西落"过程可能充满波折和风险。

Q2: 为什么说美国当前的"衰退交易"不可持续？
A2: 报告提出了三点原因：一是美国居民权益资产配置比例已达历史高位，金融脆弱性显著；二是超额储蓄耗尽后，股市下跌将通过财富效应直接影响消费和经济；三是历史数据显示美联储加息周期后往往伴随金融危机，当前美国经济已处于危机边缘。

Q3: 什么是具有"反脆弱性"的资产？
A3: "反脆弱性"资产指那些在危机和不确定性环境中不仅能够抵御冲击，反而可能从中获益的资产类别。报告重点分析了两类：一是AI算力、恒生科技等"硬科技"资产；二是有色、煤炭、钢铁等"硬通货"大宗商品类资产。

Q4: 美元流动性泛滥会如何影响全球资产配置？
A4: 报告指出，无论美联储降息还是美财政部增发美债，都将导致美元流动性泛滥并外溢至全球。这些资金可能主要流向三类资产：大宗商品、中国"硬科技"资产以及部分新兴市场主权债券，但将高度选择性青睐具有"反脆弱性"特征的资产。

Q5: 报告提到的"科特估"和"中特估"分别指什么？
A5: "科特估"指科技领域的特殊估值体系，重点关注AI算力、恒生科技等具有战略意义的硬科技资产；"中特估"则指中国特色的估值体系，强调有色、煤炭、钢铁等"硬通货"类资产在逆全球化背景下的价值重估逻辑。两者都是"反脆弱性"资产的重要组成。