转债市场低价券投资价值何在：深度解析低价转债定价模型

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自西部证券于2024年10月21日发布的报告《债券研究-固定收益专题报告：转债低价券投资方法论》，如需获得原文，请前往文末下载。

转债市场作为一种兼具债券和股票特性的金融工具，近年来在全球低利率环境下受到投资者的广泛关注。转债市场的表现与权益市场紧密相关，尤其在权益市场波动较大的背景下，转债的低价券因其较高的性价比和潜在的反弹空间，成为市场关注的焦点。本文旨在通过对低价转债定价模型的深入分析，探讨其在当前市场环境下的投资价值。

关键词：转债市场、低价券、定价模型、投资价值、市场波动

一、权益市场波动对低价转债的影响

在分析低价转债的投资价值时，我们首先需要理解权益市场波动对其价格的影响。转债市场的表现与正股市场紧密相关，尤其在权益市场熊市环境下，转债市场的低价券往往会出现大量增加。根据西部证券的研究报告，2018年以来的5轮权益熊市行情中，除2022年外，其余4轮均与破面低价券的大量出现同步发生。这一现象表明，权益市场的大幅下跌往往是低价券大量出现的前兆。

在权益市场下跌期间，转债的看涨期权价值受到压制，导致转债价格下跌。此外，如果权益市场弱势环境下叠加转债信用风险事件的冲击，低价券波及的范围可能更为广泛，下跌幅度更深。例如，2024年转债市场低价券价格水平创历史新低，跌破面值、90元价格的转债数量在8月23日分别达到183支和74支，为历史新高。这一数据凸显了权益市场波动对低价转债定价的显著影响。

二、信用风险事件对低价转债定价的影响

信用风险事件是影响低价转债定价的另一个重要因素。随着信用债违约风险的不断暴露和权益退市规则的完善，转债市场的信用风险也在不断提升。在权益市场阶段性熊市环境下，转债转股难度加大，市场对于转债信用风险的定价权重阶段性大幅抬升。

信用风险事件的冲击直接导致了转债市场低价券的剧烈波动。例如，2021年初低价券调整行情中，在转债平价结构恶化程度有限的情况下，信用事件的冲击直接导致了转债市场低价券的剧烈波动。2024年转债实质性违约发生背景下，低价券调整幅度创历史新高。这一现象说明，信用风险事件对低价转债定价具有显著的影响，尤其是在权益市场偏弱的环境下，信用风险的冲击可能会被放大。

三、低价转债的定价模型与投资机会

低价转债的定价模型通常基于“债底+看涨期权”的模式。在权益市场弱势环境下，转债的债底均值中枢在92元左右，而看涨期权的价值则受到压制。然而，随着权益市场的回暖以及市场对转债信用担忧的逐步消散，低价转债的价格往往会回到调整前的水平，从而释放出投资机会。

从历史数据来看，跌破90元的转债数量占比超过1%的时期属于少数。在这些时期内，低价策略均取得了不错的收益回报，明显高于同期中证转债的回报表现。此外，低价券的区间涨幅与期初价格呈负相关关系，但该规律对价格过低的转债并不适用。市场对超低价转债的违约风险担忧导致其弹性相对偏弱。因此，在投资低价转债时，需要综合考虑期初价格、转股溢价率以及市场环境等因素。

总结

低价转债作为转债市场的一个重要组成部分，在权益市场波动和信用风险事件的影响下，其定价模型和投资价值值得深入研究。权益市场的大幅下跌和信用风险事件的冲击是导致低价券大量出现的主要原因。在这些时期，低价转债的定价模型和投资机会需要投资者仔细分析和把握。通过对历史数据的分析，我们可以发现，在权益市场回暖和信用风险担忧消散后，低价转债往往能提供较好的投资回报。因此，投资者在面对低价转债时，应综合考虑市场环境、期初价格和转股溢价率等因素，以实现稳健的投资决策。