2025年大类资产复盘笔记：知往鉴今系列——全球市场波动下的投资策略洞察

本文深入分析了2025年第一季度全球大类资产表现，聚焦A股冲高回落、黄金走强、中债下行受阻等关键现象，揭示科技成长引领、关税扰动与经济衰退预期升温等核心驱动因素，为投资者提供全面市场复盘与趋势洞察。

一、2025年一季度全球资产表现全景扫描

2025年第一季度，全球金融市场在多重因素交织下呈现出复杂多变的格局，各类资产表现显著分化。天风证券最新发布的《知往鉴今系列：2025Q1大类资产复盘笔记》研究报告，为我们揭示了这一特殊时期资本市场的运行轨迹与内在逻辑。报告显示，当季A股市场呈现典型的冲高回落走势，债券市场结束收益率下行趋势，商品市场内部分化明显，而全球股指则涨跌不一，展现出地域间的显著差异性。

这一季度，市场叙事主线经历了从"特朗普2.0交易"到"中国科技资产重估"的转变，反映出投资者情绪与关注焦点的快速轮动。特别值得注意的是，港股市场异军突起，恒生指数以15.3%的涨幅领跑全球主要股指，而纳斯达克指数则下跌超10%，这种强烈反差背后是中美科技产业竞争力的重新评估与全球资本流动方向的重大调整。

与此同时，大宗商品市场呈现出冰火两重天的景象。在地缘政治不确定性加剧和全球央行持续增持的推动下，黄金价格屡创新高，COMEX黄金期货在3月31日报3131美元/盎司，单季度涨幅接近20%，成为当之无愧的"避险之王"。而工业金属和农产品则表现疲软，反映出市场对全球经济增长前景的担忧。

本报告将基于权威数据与深入分析，从三个维度剖析2025年一季度大类资产表现：一是A股市场的结构性特征与资金流向变化；二是全球宏观经济环境演变对资产价格的深远影响；三是科技产业突破与政策调整带来的投资范式转变。通过系统梳理当季市场脉络，我们旨在为投资者提供有价值的市场洞察，帮助把握未来投资机会与风险。

二、A股市场：科技成长引领下的结构性行情

2025年第一季度，A股市场呈现典型的冲高回落走势，整体波动幅度加大，但内部结构性特征极为明显。根据天风证券研究报告数据，一季度上证指数、沪深300、创业板指分别下跌0.48%、1.21%和1.77%，而科创50指数则逆势上涨3.42%，微盘股指数和中证2000指数更是分别大涨11.67%和7.08%。这种极端分化的市场表现反映出投资者风险偏好的显著变化，以及对于不同风格资产的重新定价。

2.1 风格与行业轮动：从周期成长到政策业绩

从市场风格来看，一季度A股呈现出清晰的轮动特征。周期和成长风格表现最为亮眼，分别上涨5%和3.05%，而稳定和金融风格则明显落后。按市值划分，申万小盘指数上涨5.08%，显著优于中盘(-0.12%)和大盘指数(-1.27%)的表现，这种"越小越涨"的现象延续了2024年以来的市场特征。

行业表现方面，在30个申万一级行业中，16个行业实现上涨。有色金属(11.96%)、汽车(11.4%)、机械设备(10.61%)、计算机(7.62%)和钢铁(5.64%)涨幅居前，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰和房地产则表现垫底。值得注意的是，TMT行业虽然整体上涨，但波动剧烈，通信和计算机行业的最大回撤分别达到13.61%和12.82%，反映出科技板块内部的高波动特性。

从时间维度分析，市场主题呈现清晰的月度轮换：

• 1月份：市场处于数据真空期，"强预期、弱现实"的基调延续，投资者主要聚焦"特朗普2.0"相关政策预期，沪指当月下跌3.02%。
• 2月份：DeepSeek等国内AI技术的突破引领算力行情，机器人概念股"出圈"，科技成长板块全面爆发，带动沪指上涨2.16%。
• 3月份：随着两会召开和经济数据公布，市场焦点转向政策落地与业绩兑现，科技板块热度回落，顺周期行业相对走强。

2.2 资金面变化：南下资金崛起与流动性边际改善

2025年一季度A股市场资金面呈现出若干重要变化，对市场运行产生深远影响。宏观流动性方面，虽然整体仍处于偏紧状态，但已出现边际改善迹象。1-3月DR007月均值分别为1.93%、2.00%和1.88%，虽仍高于7天逆回购利率(1.5%)，但下行趋势明显。3月份央行对MLF操作方式进行改革，采用多重价位中标方式，有助于降低银行负债成本，缓解净息差压力。

微观资金流向显示，内资南下趋势显著增强。一季度港股通成交净额大幅回升，中枢较2024年10月前明显提升，而北上资金则从2024年10月的高点持续回落。两融余额震荡回升，截至3月31日达到19075亿元，ETF成交额占比则呈现冲高回落态势。这种资金格局的变化反映出内外资对A股和港股配置偏好的调整，也预示着市场话语权的重新分配。

社融数据出现回暖迹象，社融TTM同比于2024年11月见底后连续3个月回升。从结构看，政府债券融资成为主要拉动力量，而企业债和表外融资则相对疲软。M1-M2剪刀差连续走阔，反映出企业活力仍有待提升。整体来看，信用扩张曙光初现，但全面复苏仍需时日。

表：2025年一季度A股主要宽基指数表现

2.3 政策与产业：科技突破成为市场新引擎

2025年两会释放出明确的政策信号，财政政策将"更加积极"，赤字率拟按4%左右安排，创历史新高；货币政策保持"适度宽松"，降准降息可期。特别值得注意的是，"稳住楼市股市"首次写入政府工作报告总体要求，而产业科技发展位列十大任务第二位，反映出决策层对资本市场和科技创新的高度重视。

产业层面，中国科技领域多点突破，成为市场关注焦点。人形机器人产业催化密集，宇树机器人发布的Unitree G1相继实现行走、奔跑乃至侧空翻等高难度动作，推动相关概念股大幅上涨。AI领域，DeepSeek推出的R1模型性能比肩OpenAI，且成本优势明显，引发市场对算力需求的重新评估。此外，海洋经济在政策加持下热度提升，《推动海洋能规模化利用的指导意见》提出2030年装机目标40万千瓦，相关产业链受到资金青睐。

这些科技突破不仅改变了相关公司的估值逻辑，更重塑了市场对中国科技产业全球竞争力的认知。从人工智能到机器人，从深海科技到量子计算，中国在多个前沿领域的技术积累正在转化为产业优势，也为资本市场提供了丰富的投资主题和机会。然而，投资者也需警惕部分概念板块估值过高、脱离基本面的风险，特别是在3月下旬，部分科技指数已呈现见顶回落迹象。

三、全球市场：关税阴影与经济衰退的双重考验

2025年第一季度，全球金融市场面临前所未有的复杂环境，特朗普政府重返白宫后推行的一系列关税政策，叠加美国经济衰退预期升温，共同构成了影响资产价格的关键变量。天风证券研究显示，一季度虽对等关税细则尚未完全出台，但"关税大棒"的阴影已对全球资产配置产生深远影响，资金避险需求显著提升，市场波动率维持在较高水平。

3.1 关税政策的全球冲击波

1月20日特朗普宣誓就职后，美国贸易政策迅速转向强硬，一系列关税措施密集出台，形成了对全球贸易体系的连续冲击：

• 2月10日：对所有进口钢铁和铝征收25%关税，且明确表示"没有例外和豁免"
• 2月14日：签署对等关税行动命令，授权对"不公平贸易行为"实施报复性关税
• 3月3日：宣布对所有中国输美商品加征10%关税
• 3月26日：对所有进口汽车征收25%关税，并称"将会是永久的"

这些措施构成了特朗普2.0时期贸易政策的基本框架，其核心特点是范围更广、力度更大、灵活性更低。与第一任期相比，此轮关税政策减少了豁免条款，增加了"对等"原则的应用，使得全球供应链面临更大不确定性。作为回应，中国于3月4日宣布对原产于美国的部分进口商品加征关税，中美贸易紧张局势明显升级。

从市场影响看，关税冲击呈现出复杂的分化效应：

• 受益板块：国内部分替代行业如钢铁、铝业获得阶段性机会；具有自主供应链的科技企业估值提升
• 受损板块：高度依赖全球分工的消费电子、汽车零部件等行业承压；出口导向型企业利润率面临挑战
• 中性板块：以国内市场为主的服务业和基建相关产业受影响相对较小

值得注意的是，关税政策不仅影响了相关行业的盈利预期，更改变了全球资本的配置逻辑。一季度数据显示，跨国企业开始加速供应链区域化布局，与关税政策相关的"友岸外包"(Friend-shoring)概念受到市场追捧，越南、印度、墨西哥等中间经济体获得更多投资关注。

3.2 美国经济：从"例外论"到衰退叙事

2025年一季度，关于"美国经济例外论"的讨论经历了从盛行到质疑的转变过程。年初，市场普遍认为美国经济能够避免衰退，实现"软着陆"，但随着数据陆续公布，衰退预期明显升温。美国零售和食品服务销售额同比连续两个月回落，2月同比仅为3.11%；经调整的初次申请失业金人数震荡走高，维持在20万人以上；3月ZEW经济景气指数大幅回落，一系列指标均指向经济增长动能减弱。

财政货币政策的交互影响加剧了经济前景的不确定性。拜登政府时期的"宽财政"基调在特朗普任下得到延续，12个月移动平均处理后的美国财政赤字持续扩大。与此同时，通胀压力再次抬头，ZEW通胀指数自2024年11月起持续回升，3月达到52.3，密歇根大学1年和5年通胀预期均呈上升趋势。市场担忧，特朗普政府的关税政策和计划中的减税措施可能形成"火上浇油"效应，使美联储陷入增长与通胀的两难境地。

从资产表现看，这种宏观背景催生了典型的"脱钩"行情：

• 美股美债：一季度美债走牛，10年期美债收益率从4.6%左右回落至4.23%；美股则震荡下行，纳指跌幅超10%
• 美元走势：美元指数下跌4%，反映出市场对美国相对增长优势减弱的预期
• 黄金表现：COMEX黄金突破3100美元/盎司，创历史新高，凸显避险需求

表：2025年一季度全球主要资产表现对比

3.3 港股崛起与"美国例外"讨论

在全球股市分化格局中，港股市场的一枝独秀尤为引人注目。一季度恒生指数大涨15.25%，明显跑赢全球其他主要指数，医疗保健(26.36%)、非必需消费(23.11%)和资讯科技(22.41%)板块领涨。AH股溢价指数从2024年11月中旬开始震荡回落，最低报128.51点，反映出H股相对A股的估值修复。

这种相对表现的背后是多重因素的共同作用：

• 估值优势：经过长期调整，港股估值处于历史低位，尤其是科技板块具有明显吸引力
• 资金流向：内地资金通过港股通持续流入，改变了港股流动性环境
• 产业变革：DeepSeek等中国科技企业的突破，引发全球投资者对中国科技资产的重新定价
• 政策改善：中国香港特区政府推出一系列市场改革措施，提升市场活力

与此同时，关于"美国例外论"的讨论也影响全球资产配置。一季度科创50指数上涨3.42%，而纳斯达克100指数下跌8.25%，这种强烈反差反映出市场对中美科技产业前景的重新评估。曾处于领先地位的美国AI产业面临创新瓶颈，而中国科技企业则在多个领域实现突破，这种产业竞争力的变化正在重塑全球科技投资版图。

值得注意的是，港股的良好表现能否持续，很大程度上取决于后续政策环境和企业盈利的实质性改善。3月下旬，恒生指数和沪深300换手率已呈现冲高回落态势，反映出投资者在快速上涨后的观望情绪。未来中美关系演变、美联储政策路径以及中国经济增长态势，都将对港股市场产生重要影响。

四、债券与商品：避险需求主导下的资产重定价

2025年第一季度，固定收益市场与大宗商品市场呈现出鲜明的避险特征，投资者在经济增长不确定性和地缘政治风险上升的背景下，重新调整资产配置策略。债券市场结束了收益率单边下行的趋势，而商品市场内部则出现显著分化，黄金等贵金属表现抢眼，工业金属和农产品则相对疲软。这种资产价格的重构，反映出市场对宏观经济和政策环境的深刻再评估。

4.1 债券市场：收益率曲线重塑

中国债券市场一季度整体走弱，止住了2024年以来的收益率下行势头。10年期国债收益率从1.6%水平回升至接近1.9%，后又回落至1.8%左右，呈现出典型的震荡格局。期限结构方面，短端利率上行幅度大于长端，1年期国债收益率上行37.54BP，导致收益率曲线趋于平坦化，这种变化反映出市场对货币政策边际调整的预期。

同业存单与国债利率的持续倒挂成为当季债市突出特征。1月14日，1年期同业存单发行利率升至1.66%，超过10年期国债收益率的1.64%，此后倒挂现象一直延续。这种不寻常的现象揭示出市场预期的分化——存单利率反映银行体系现实的负债压力，而国债利率则包含了对未来经济走势和货币政策的预期。从历史经验看，这种倒挂通常不会长期持续，未来要么通过存单利率下行，要么通过国债利率上行来实现重新匹配。

信用债市场表现相对稳健，信用利差走阔后收窄，整体呈现震荡下行态势。3月12日信用利差一度升至53.38BP的季度高点，随后回落至34.62BP，一季度累计收窄14BP。这种变化反映出投资者对信用风险的担忧有所缓解，尤其是在稳增长政策加码的背景下，市场对经济企稳的预期增强。分品种看，城投债表现优于产业债，反映出投资者对地方政府隐性债务化解进程的乐观预期。

中美利差变化也对国内债市产生影响。一季度中债收益率小幅上行，而美债收益率震荡下行，导致中美利差从-2.96%(1月2日)收窄至-2.42%(3月31日)。这种变化缓解了人民币汇率压力，也为中国货币政策提供了更大空间。值得注意的是，3月份美联储议息会议释放鸽派信号，预示着全球流动性环境可能迎来拐点，这对新兴市场债券构成中长期利好。

4.2 黄金闪耀：避险资产的价值回归

2025年一季度，贵金属市场无疑是最大赢家。COMEX黄金和COMEX白银分别上涨19.55%和18.89%，领涨大宗商品市场。3月31日，COMEX黄金突破3100美元/盎司，报3131美元，创历史新高。这种强劲表现背后是多重因素的共同推动：

• 地缘政治风险：特朗普政府的强硬贸易政策和中东局势紧张，提升了全球避险需求
• 央行购金潮：全球央行连续五个月扩大黄金储备，中国央行增持步伐尤为明显
• 通胀预期：虽然整体通胀回落，但长期通胀预期升温，增强了黄金的抗通胀吸引力
• 美元走弱：美元指数下跌4%，从反向助推了以美元计价的黄金价格

从历史数据看，黄金的这轮上涨已持续超过三年，但推动因素发生了明显变化。2024年以前，通胀对冲是主要驱动力；而2025年一季度，避险需求成为更关键的推动力量。特别是在3月份美国宣布对中国商品加征关税后，黄金价格加速上涨，反映出投资者对全球贸易体系稳定性的担忧。

与其他避险资产相比，黄金展现出独特优势。比特币等加密货币一季度下跌11.8%，未能发挥"数字黄金"功能；美债虽然走牛，但实际收益率仍处于历史较高水平；日元等传统避险货币受本国货币政策制约，表现平平。这种对比凸显了黄金在极端市场环境下的不可替代性，也解释了为何机构投资者持续增加黄金在资产组合中的配置比重。

4.3 工业金属与原油：需求担忧压制价格

与贵金属的亮眼表现形成鲜明对比，工业金属和能源市场一季度整体疲软。南华工业品指数冲高回落，1月17日升至3937点后接连跌破3900和3800点关口。细分品种中，LME锌、铁矿石和CBOT小麦分别下跌4.23%、3.53%和2.54%，成为表现最差的大宗商品。

工业金属的分化表现值得关注。铜价上涨11.4%，主要受供给端约束和中国新能源需求支撑；而铝和锌则分别仅上涨0.5%和下跌4.23%，反映出传统需求领域的疲软。这种分化预示着全球经济正在经历结构性转变，新能源和数字经济相关需求逐步取代传统建筑和制造业，成为工业金属价格的新支柱。

原油市场则陷入供需两弱的僵局。布伦特原油一季度微涨0.1%，基本持平，波动率降至历史低位。供给端，OPEC+维持减产政策，美国页岩油增产乏力；需求端，全球经济增速放缓担忧压制价格上行空间。特别值得注意的是，3月26日美国宣布对进口汽车征收25%关税后，油价不涨反跌，反映出市场对贸易冲突长期影响能源需求的担忧。

农产品市场整体弱势，主要品种涨跌互现。大豆和玉米受南美丰收预期影响小幅下跌，而咖啡和可可则因主产区天气异常出现上涨。总体来看，农产品价格波动更多受区域性因素驱动，尚未形成趋势性行情。但随着厄尔尼诺现象持续发展，未来农产品供给不确定性可能上升，价格波动或加剧。

表：2025年一季度主要大宗商品表现

4.4 市场启示：多元化配置的价值凸显

2025年一季度大类资产表现提供了重要启示：在经济增长放缓和政策不确定性上升的背景下，传统的资产配置逻辑面临挑战，投资者需要更加注重组合的多元化和灵活性。黄金等避险资产的优异表现，凸显了其在投资组合中的稳定器作用；而A股和港股的结构性机会，则表明即使在整体平淡的市场中，仍存在显著的alpha机会。

展望未来，债券市场的走势将很大程度上取决于货币政策调整节奏和经济复苏力度。如果稳增长政策持续加码，经济企稳回升，收益率曲线可能重新陡峭化；反之，若增长压力持续，收益率或再次下行。大宗商品方面，贵金属的避险功能仍不可替代，而工业金属的表现将取决于中国需求复苏力度和全球绿色转型进程。

对投资者而言，关键是要认识到不同资产之间的相关性变化。一季度数据显示，传统的美股-美债负相关关系有所减弱，而黄金与比特币的正相关关系破裂。这种变化意味着历史经验可能失效，投资者需要更加关注实时数据和市场结构变化，动态调整投资策略，才能在复杂多变的市场环境中立于不败之地。

结语：知往鉴今——2025年市场启示录

2025年第一季度全球大类资产表现，为投资者提供了丰富而深刻的市场启示。A股市场的结构性特征、全球宏观经济政策的不确定性、以及科技产业突破带来的投资范式转变，共同构成了这一特殊时期的市场图谱。通过系统梳理当季市场脉络，我们可以提炼出若干对未来投资具有指导意义的核心观点。

市场运行的核心逻辑已发生微妙而深刻的变化。与2024年"通胀-加息"主导的叙事不同，2025年一季度市场焦点转向"关税-增长-科技"三角关系。特朗普政府的贸易政策不仅改变了全球供应链格局，也重塑了资产配置的底层逻辑。在这种环境下，单纯的宏观经济分析或估值模型已不足以解释市场波动，投资者需要建立更加多维的框架，将政策变量、产业变革和地缘因素纳入分析体系。

从资产表现差异中，我们可以清晰看到市场对各类风险的定价调整。港股大幅跑赢A股，反映出投资者对更开放、更国际化的市场环境的青睐；黄金创历史新高，表明避险需求已达到前所未有的强度；而美债收益率的回落，则预示着增长预期正在替代通胀担忧成为主导因素。这些变化不是孤立的，而是全球资本重新配置的组成部分，理解其背后的联动关系至关重要。

科技产业突破对资本市场的深远影响在本季度展现得淋漓尽致。DeepSeek等中国科技企业的崛起，不仅带动了相关股票的表现，更改变了全球投资者对中国资产的认知框架。当技术创新能够突破地缘约束和供应链壁垒时，传统的国家风险溢价模型就需要相应调整。未来，对产业趋势的把握将变得与技术分析同样重要，甚至在某些情况下更为关键。

展望未来，2025年余下时间市场可能面临以下几方面挑战与机遇：

• 政策不确定性：美国大选年政策波动率升高，中美关系演变路径难以预测
• 增长分化：全球经济"金发姑娘"状态可能打破，区域和国别差异扩大
• 技术革命：AI、量子计算、生物科技等领域的突破可能重塑行业格局
• 气候因素：厄尔尼诺现象持续发展，对农业和能源市场的影响有待观察

对投资者而言，2025年一季度的市场经验再次验证了几个历久弥新的投资原则：保持组合的多元化和灵活性，避免对单一叙事过度依赖；区分短期噪音与长期趋势，不被日度波动所迷惑；最重要的是，知往鉴今，从历史经验中汲取智慧，同时保持开放心态应对前所未有的新情况。

正如天风证券研究报告所指出的，2025年的市场环境既充满挑战，也蕴含机遇。能够及时调整认知框架、灵活应对变化的投资者，将更有可能在复杂环境中把握结构性机会，实现投资组合的稳健增长。在这个意义上，一季度的大类资产表现不仅是一份市场成绩单，更是面向未来的重要路标，值得每一位市场参与者深思。

常见问题解答(FAQs)

Q1：2025年一季度表现最好的大类资产是什么？

A1：根据天风证券研究报告，2025年一季度表现最好的大类资产是黄金等贵金属。COMEX黄金期货价格上涨19.55%，3月31日报3131美元/盎司，创历史新高。这主要得益于地缘政治不确定性增加、全球央行持续增持黄金储备以及美元走弱等多重因素的共同推动。

Q2：为什么2025年一季度港股表现明显优于A股？

A2：港股表现优异(恒生指数涨15.25%)主要源于三个因素：一是估值处于历史低位，具有吸引力；二是内地资金通过港股通持续流入，改善流动性；三是DeepSeek等中国科技企业突破引发全球投资者对中国科技资产的重新定价。此外，中国香港市场改革措施也提升了投资者信心。

Q3：特朗普关税政策对全球市场产生了哪些影响？

A3：特朗普政府的关税政策产生了广泛影响：1)扰乱全球供应链，增加贸易成本；2)推升通胀预期，影响央行政策路径；3)改变行业竞争格局，国内替代行业受益；4)加剧市场波动，提升避险需求。这些影响在股票、债券和大宗商品市场都有明显体现。

Q4：为什么一季度A股小盘股表现优于大盘股？

A4：小盘股表现优异(中证2000涨7.08%)的原因包括：1)流动性环境边际改善利于小盘股；2)市场风险偏好提升，投资者追逐高beta资产；3)科技主题行情带动中小市值相关个股；4)部分小盘股具有细分领域优势，受宏观经济影响相对较小。但需注意小盘股波动通常更大。

Q5：黄金价格未来走势如何判断？

A5：黄金未来走势取决于多重因素：1)地缘政治风险是否持续；2)全球央行购金力度；3)美元指数走势；4)实际利率变化。当前环境下，避险需求和资产配置多元化需求可能继续支撑金价，但需警惕美联储政策转向和美债收益率反弹带来的短期调整风险。长期来看，黄金在投资组合中的战略配置价值依然显著。

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大类资产复盘笔记：知往鉴今系列

报告介绍：本报告由天风证券于2025年4月17日发布，共23页，本报告包含了关于大类资产的详细内容，欢迎下载PDF完整版。