2025年市值管理元年：央国企如何运用多元工具提升股东价值？

在资本市场深化改革的大背景下，2025年正成为中国市值管理的重要元年。随着新"国九条"政策红利的持续释放和国资委考核体系的全面升级，中央企业和国有企业迎来价值重估的历史性机遇。本文将深度剖析央国企在市值管理元年的战略布局与工具创新，揭示政策驱动下的股东回报新趋势，分析回购、分红、并购重组等多元化市值管理工具的协同效应，并探讨中国特色估值体系下的投资价值提升路径。通过详实的数据和典型案例，展现央国企如何通过系统性市值管理实现从"价值创造"到"价值实现"的完整闭环，为市场参与者提供全面而深入的行业洞察。

政策红利释放：市值管理纳入核心考核体系

2024年成为中国资本市场改革的关键年份，随着新"国九条"的颁布实施，市值管理从企业自发行为正式升级为监管要求和考核指标，这一转变对央国企的战略管理产生了深远影响。政策层面最显著的变化在于将市值管理纳入企业内外部考核评价体系，这标志着中国特色的市值管理框架已初步形成"四梁八柱"。从具体政策内容来看，2024年11月15日证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》和国资委同年12月17日出台的《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，共同构成了央国企市值管理的政策基础。

考核导向的转变直接推动了央国企管理重心的调整。根据公开资料显示，国资委已明确将市值表现纳入中央企业负责人经营业绩考核体系，并设定了多维度的考核指标。这些指标不仅包括传统的"一利五率"（利润总额、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率），还新增了市值增长率、市盈率、市净率等市场化指标。这种考核结构的优化倒逼央国企更加注重资本市场的反馈，形成了"业绩提升-市值增长-资本运作"的良性循环机制。

分红制度改革作为政策组合拳的重要组成部分，正在重塑央国企的股东回报模式。沪深交易所将现金分红指标不达标纳入其他风险警示情形，设置了具体而严格的标准：主板要求最近三个会计年度累计现金分红总额不低于年均净利润的30%且不低于5000万元；创业板标准为30%和3000万元，但对研发投入高的企业给予豁免。这一政策导向成效显著，数据显示，2024年进行中期分红的上市公司数量从2023年的不足200家激增至706家，分红金额从2610亿元增长204%至7938亿元，其中央国企成为分红主力军。

长期破净企业的市值管理成为监管重点。根据《上市公司监管指引第10号》要求，主要指数成份股（共944家）需制定市值管理制度，而长期破净公司（过去12个月收盘价均低于每股净资产）必须披露估值提升计划。Wind数据显示，截至2025年3月，长期破净股中央国企市值占比超过70%，行业主要集中在银行(32%)、建筑装饰(18%)、房地产(12%)和钢铁(9%)等传统领域。这些数据反映出央国企价值低估问题的结构性特征，也指明了市值管理攻坚的重点方向。

表：现金分红不达标被ST的具体标准

政策传导至企业层面，央国企已开始系统性构建市值管理长效机制。许多企业成立了专门的市值管理工作小组，由董事长或总经理牵头，董事会秘书具体负责，财务、战略、投资等部门协同配合。这种组织保障确保了市值管理不是短期股价维护工具，而是融入企业战略决策和日常经营的长期管理行为。中国石油、中国移动等多家央企已在2024年年报中首次单独披露了市值管理专项报告，详细说明了工作措施和成效，这种信息披露的透明化趋势增强了投资者对央国企的价值认知。

随着政策红利的持续释放，央国企市值管理正从被动合规转向主动作为，从零散操作转向系统谋划，从注重短期效果转向追求长期价值，这一转变将深刻影响中国资本市场的生态格局。在接下来的部分，我们将具体分析央国企如何运用多元化工具将这些政策机遇转化为实实在在的市场价值。

工具创新与实践：央国企市值管理的多元化策略

在政策框架的指引下，央国企积极探索多元化市值管理工具的组合运用，形成了具有中国特色的价值实现路径。不同于传统认知中单一的"股价管理"，现代市值管理已发展为涵盖价值基础、价值运营和价值实现三个层面的系统工程。央国企凭借其独特的资源禀赋和股东背景，在这些领域展现出显著的差异化优势，并通过工具创新不断拓宽市值管理的边界。

回购与增持：稳定市场预期的利器

股票回购已成为央国企市值管理工具箱中的"标准配置"，其运用呈现出规模扩大化和操作常态化的鲜明特征。2023年底《上市公司股份回购规则》的修订为这一趋势提供了制度便利，包括将回购触发门槛从股价跌幅30%降至20%、取消回购窗口期限制、简化披露要求等。数据显示，2024年共有112家央企实施了股份回购并注销，总计耗资112.12亿元，这一数字较2023年增长近两倍。更引人注目的是，回购专项贷款这一中国特色的金融创新为回购提供了"弹药"——央行于2024年10月设立的首期3000亿元股票回购增持专项贷款，截至2025年2月已使用735亿元，其中62%用于回购。

中国建材(3323.HK)的案例堪称教科书级的回购操作。这家深度破净(PB仅0.29倍)的央企在2024年12月宣布了一项大胆的回购计划：以34亿港元要约回购占总股本9.98%的股份，回购金额相当于公司当时市值的11.5%。该方案设计精巧，要约价4.03港元较公告前收盘价溢价15.1%，但按此价格计算的PB仍仅为0.34倍，凸显了回购的性价比。市场反应极为正面，从方案公布到实施完成的三个月内，公司股价累计上涨28%，有效扭转了长期低迷的估值状态。这一案例生动表明，在估值低位实施大规模回购能够产生"四两拨千斤"的市场效应。

大股东增持是央国企传递信心的另一重要渠道。2024年，36家央企集团新披露了增持计划，按拟增持上限计算规模达136.72亿元。与市场化机构不同，央企增持往往带有更强的战略意图和长期考量。一个值得关注的趋势是注资型定增的兴起——央企集团通过认购上市公司定向增发股份，既实现了资本注入又展示了支持决心。统计2023年以来的18例央企大股东定增案例，平均发行PB为2.1倍，最新股价较发行价平均上涨16.7%，安全边际明显。如中国核电(601985.SH)2024年底完成的140亿元定增，大股东中核集团认购14%份额，发行价8.31元(PB1.64倍)，截至2025年3月股价已上涨14.2%，实现了国有资本保值增值与上市公司市值提升的双赢。

分红策略优化：平衡股东回报与发展需求

现金分红历来是央国企回报股东的主要方式，但近年来其策略发生了显著进化。从"突击式分红"转向节奏平滑化，从"一刀切"转向差异化安排，体现了更加成熟的资本分配思维。2023年度，国资委下属非金融央企累计分红达5813亿元，其中大股东分得3533亿元，分红率稳定在35%左右。这种高比例分红既响应了监管要求，也符合国有资本收益上缴的财政需要，但同时也面临可持续性挑战。

为破解这一难题，领先央企正探索更加灵活的分红机制。中国神华(601088.SH)首创的"超额利润分红"机制颇具借鉴意义：当净利润超过预算目标时，将超额部分的50%-70%用于特别分红。这一设计既保障了基础分红稳定性，又能让股东分享业绩超预期红利，2024年其中期分红金额达510亿元，股息率高达8.2%。另一创新是"中期分红"的普及，2024年实施中期分红的央国企数量同比增长253%，中国移动(0941.HK)等公司甚至开始实行季度分红，将"现金流折现"的估值逻辑落到实处，有效降低了股权资本成本。

表：2024年险资举牌央国企案例精选（数据截至2025年3月）

战略性并购重组：培育新质生产力的关键抓手

在新"国九条"和"并购六条"政策鼓励下，央国企并购重组呈现新的特征：从规模导向转为价值导向，从同业整合扩展至跨界并购，特别是向战略性新兴产业和未来产业布局。2024年9月证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》明确支持"基于转型升级的跨行业并购"和"补链强链的未盈利资产收购"，为央国企通过并购培育新质生产力提供了政策背书。

国盾量子(688027.SH)引入中国电信作为战略股东的案例，展示了央国企如何通过战略性注资实现科技突围。2024年8月，中国电信全资子公司中电信量子集团通过定增入主这家量子通信龙头企业，持股比例达28%。并购后协同效应迅速显现：中国电信向国盾量子输出管理团队和销售渠道，后者则在技术研发上获得强力支持。仅两个月后，国盾量子便公告获得中电信量子科技8000万元订单，相当于其2023年营收的51%。这种"产业集团+科技企业"的融合模式，既解决了前沿科技企业研发投入大、市场拓展难的痛点，又帮助央企快速构建关键技术能力，是市值管理与科技创新结合的典范。

另一个趋势性变化是分拆上市的活跃。2024年以来，已有23家央企披露了旗下专业子公司分拆上市计划，涉及新能源、新材料、高端装备等多个高技术领域。如中国能建分拆易普力(002096.SZ)上市后，两家公司市值合计增长37%，远超同期行业指数表现。这种"专业聚焦-价值发现-资本反哺"的良性循环，正成为央国企释放隐性价值的重要途径。

通过回购增持、分红优化和战略并购等工具的组合运用，央国企市值管理已初步形成了多层次、差异化的工具体系。在接下来的部分，我们将深入分析这些实践背后的战略逻辑，探讨如何构建可持续的市值管理长效机制。

战略升级与挑战：构建可持续的市值管理长效机制

随着市值管理从战术操作升级为战略行动，央国企正面临如何构建长效机制的深层次问题。真正的市值管理绝非简单的股价维护，而是需要与企业战略、公司治理、投资者关系等深度融合的系统工程。在这一部分，我们将剖析央国企市值管理面临的特殊挑战，探索ROE提升与估值修复的协同路径，并前瞻性地思考中国特色估值体系的建设方向。

破净困局与ROE提升的协同战略

长期破净是央国企市值管理面临的最突出挑战。截至2025年3月的数据显示，A股破净央企数量占比达28%，其中银行、建筑、地产等传统行业尤为严重。这一现象的形成既有行业周期因素，也反映了市场对国有资本运营效率的担忧。破解这一困局需要双管齐下：一方面通过降本增效做实业绩基础，另一方面通过预期引导重塑估值逻辑。

令人鼓舞的是，央国企在ROE改善方面已取得实质性进展。Wind数据显示，剔除金融行业后，实体央企的ROE-TTM从2016年的6.2%稳步提升至2024Q3的9.8%，同期地方国企和民企则分别从7.1%、8.9%降至6.3%、7.5%。这种分化走势表明，央企在"一利五率"考核引导下，经营质量确实得到改善。中国海油(600938.SH)是典型案例，通过持续优化资本开支和成本控制，其2024年ROE达18.7%，位居全球同行前列，股价也在三年内实现翻倍。

但财务指标的改善并未完全转化为估值提升，这提示我们需要更深入地理解央国企的价值重估逻辑。日本经验值得借鉴——2023年东京证券交易所强制要求PB<1的公司披露改进计划，推动日股估值修复。类似地，中国监管层也要求破净央企制定"估值提升计划"，但其核心不应是财务技巧，而是通过"三个转变"实现价值重塑：从规模导向转为效益导向，从重资产转为轻重结合，从传统产业转为新兴产业。宝武钢铁通过"钢铁+智慧制造"双轮驱动，将PB从0.6倍提升至1.2倍，便是成功案例。

投资者关系管理的数字化转型

有效的市值管理离不开与资本市场的顺畅沟通。传统上，央国企投资者关系(IR)工作存在被动回应多、主动沟通少；标准化信息多、差异化解读少；定期沟通多、日常互动少等痛点。在数字化浪潮下，领先央国企正推动IR工作向平台化、数据化、常态化转型。

中国移动(0941.HK)的"智慧IR"体系树立了行业标杆。该公司构建了集投资者画像分析、全球路演管理、舆情实时监测于一体的数字平台，能够精准把握不同投资者的关注焦点。针对长线资金，强调稳定的分红政策和现金流优势；面对成长型基金，则突出云计算、大数据等新兴业务布局。这种差异化沟通策略效果显著，其港股日均成交量从2023年的5.8亿港元增至2024年的9.2亿港元，增幅达58.6%。

另一个创新方向是ESG沟通的强化。随着可持续投资理念普及，ESG表现已成为影响公司估值的重要因素。南方电网(600995.SH)在2024年率先发布"碳足迹"报告，详细披露了每度电的碳排放数据，并承诺到2025年单位供电碳排放较2020年下降20%。这种透明化沟通赢得了ESG基金的青睐，其绿色债券发行利率较同级普通债低35BP，体现了市场对可持续价值的认可。

中国特色估值体系的构建路径

建立中国特色估值体系是破解央国企估值折价的关键所在。这一体系的核心是认识到央国企不仅创造经济价值，还承担着战略功能和社会责任，这些"隐性价值"应在估值中得到合理体现。中国石油(601857.SH)的"能源安全溢价"和中国中车(601766.SH)的"产业链主导权价值"，都是传统估值模型难以捕捉但实际影响企业长期价值的关键因素。

实践中，一些创新估值方法正在萌芽。申万宏源研究提出的"三维估值模型"颇具启发性：在传统DCF模型基础上，增加"战略价值"维度(评估企业在国家安全、产业引领方面的贡献)和"转型潜力"维度(衡量向新能源、数字化等新兴领域转型的进度)。这种综合评估框架能够更全面地反映央国企的投资价值，初步测试显示，其对央国企股价的解释力(R²)比传统模型提高15-20个百分点。

人才体系建设是市值管理长效化的基础保障。目前央国企普遍面临专业人才短缺问题，许多公司的市值管理工作由董事会秘书"兼职"负责，缺乏专职团队。针对这一瓶颈，国资委已推动在央企控股上市公司设立市值管理专员岗位，并开展专业资格认证。中国联通(600050.SH)率先成立了10人的市值管理部，团队成员兼具投行、行业研究和IR背景，这种专业化分工值得推广。

展望未来，央国企市值管理将呈现三个趋势：从关注短期股价波动转向注重长期价值创造；从单一工具运用转向多元策略组合；从被动应对监管要求转向主动塑造市场预期。在这个过程中，如何平衡股东回报与企业发展、市场期望与实际能力、中国特色与国际惯例，将是持续考验管理智慧的命题。最终目标是形成业绩与估值良性互动、企业与投资者互利共赢的健康生态，为中国资本市场高质量发展奠定坚实基础。

常见问题解答(FAQs)

Q1：什么是"市值管理元年"？为什么说2025年是央国企市值管理的重要转折点？

A1："市值管理元年"是指市值管理从企业自发行为全面升级为监管要求和战略行动的关键转折年份。2025年之所以被赋予这一标志性意义，主要基于三大变化：一是政策层面，2024年新"国九条"及配套措施密集出台，特别是《上市公司监管指引第10号——市值管理》首次构建了系统化的制度框架；二是考核层面，国资委明确将市值管理纳入央企负责人业绩考核，与薪酬激励直接挂钩；三是实践层面，央国企市值管理投入显著增加，2024年回购、增持、分红金额均创历史新高。这三重变化共同确立了2025年作为市值管理元年的历史地位。

Q2：与传统企业相比，央国企市值管理有哪些独特工具和优势？

A2：央国企市值管理具有鲜明的中国特色和制度优势，主要体现在：第一，政策工具更丰富，如回购增持专项贷款、注资型定增等创新工具多由国资体系首创；第二，资源协同能力更强，能够整合集团内外部资源支持上市公司发展，如中国电信入主国盾量子后带来的业务协同；第三，长期资金优势明显，保险资金、社保基金等长线投资者对央国企持股比例普遍较高，2024年险资举牌的19家上市公司中有16家为央国企。但同时也面临决策链条较长、市场敏感性不足等挑战，需要在效率与规范间寻求平衡。

Q3：注销式回购与普通回购有何区别？为什么说注销式回购对提升每股价值更有效？

A3：注销式回购是指公司将回购的股份予以注销从而减少注册资本，不同于将回购股份留作库存股用于股权激励等用途的普通回购。其价值提升机制主要体现在三个方面：一是直接减少股本总数，在净利润不变情况下提升每股收益(EPS)，如中国建材34亿港元回购预计提升EPS11.09%；二是改善净资产收益率(ROE)，因为总资产减少而净利润不变；三是向市场传递强烈价值低估信号，中国建筑2024年完成50亿元注销式回购后，分析师覆盖家数从15家增至21家。数据显示，A股央企注销式回购公告后250个交易日内股价平均跑赢行业指数18.7个百分点，效果显著。

Q4：对于高分红政策，投资者应该关注哪些潜在风险？

A4：高分红虽然短期提升股东回报，但也需警惕四类风险：一是可持续性风险，部分周期行业央企在盈利高点实施高分红，可能削弱低谷期的抗风险能力；二是发展投入不足风险，2023年分红率超过50%的央企中，研发强度低于行业平均的占比达63%；三是"明股实债"风险，少数公司通过借款维持高分红，导致资产负债率攀升；四是税务效率风险，对机构投资者而言，分红需缴纳所得税而资本增值免税，不合理的分红政策可能降低总体回报。理性投资者应结合行业特性、生命周期、资金成本等因素综合评估分红政策的适当性。

Q5：在并购重组成为市值管理重要工具的背景下，如何区分战略并购与盲目跨界？

A5：战略并购与盲目跨界的本质区别在于三点：一是协同基础，战略并购通常基于技术、市场或供应链的互补性，如中国电信入主国盾量子看重的是量子通信与基础网络的融合潜力；二是能力匹配，收购方应具备整合被购企业的管理能力和资源支持，中化集团并购鲁西化工后输入的精益管理经验便是范例；三是节奏控制，优质并购往往采取"先参股后控股、先合作后整合"的渐进策略。监管层也明确表示，将重点关注"三高"(高估值、高承诺、高商誉)并购，支持基于产业链整合的实质性重组，遏制追逐热点的概念式跨界。投资者可通过上述维度辨识并购的战略实质，避免跟风炒作。

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报告介绍：本报告由申万宏源研究于2025年3月12日发布，共29页，本报告包含了关于市值管理的详细内容，欢迎下载PDF完整版。