远瞻慧库-360WHY
在投资领域，许多看似常识的观点往往隐藏着误区，这些误区可能导致投资者做出错误的决策。广发证券在2025年10月13日发布的《经常被视为常识的十大误区——框架培训系列》报告中，详细剖析了基本面、流动性和历史会重复三大类共十大误区。本文将围绕这些误区展开深度分析，帮助投资者识别并避免这些常见的投资陷阱。
关键词：投资误区、基本面分析、流动性、历史会重复、投资策略
一、基本面的误区
1. 行业盈利一致预期的变动并非市场预期的变化
许多投资者习惯性地采用行业盈利一致预期的变动，作为市场对行业的预期的变化。然而，这种做法存在显著误区。行业盈利一致预期通常存在两大问题：一是行业分析师通常对自己行业公司的预测偏乐观；二是行业内部分中小公司没有券商进行盈利预测或给出预测的券商太少，导致该公司的一致预期的质量较差。最终，经过整体法计算的行业的盈利一致预期增速，通常要远远高于实际盈利增速。
更重要的是，研究报告对全年盈利预测的发布时间点不同，导致预测时使用的信息不同。以Wind为例，市场一致预期采用的方式是，统计截止指定交易日之前180天内，各机构研究报告中，对某个年份盈利预测的算术平均值。这种长时间跨度的预测，可能导致预测结果与实际市场情况脱节。例如，站在7月31日的时间节点上，市场一致预期采用的是1月1日至7月31日共计7篇报告的盈利预测的算术平均值，而到了8月31日，市场一致预期采用的是2月28日至8月31日共计7篇报告的盈利预测的算术平均值。这种时间跨度的变化，实际上反映的是不同时间段的基本面差异，而非市场对行业的预期变化。
解决方式：要获悉市场对行业预期的变化，可以将盈利一致预期的变动，改为同一券商分析师的盈利预测变动，也可以参考报告《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇》，通过抓取研报标题超预期、净利润断层策略等多维度方式，获得最新的行业预期变化。
2. 美林时钟/普林格经济周期在中国的错误运用
美林时钟和普林格经济周期是经典的宏观经济周期模型，但在中国的运用中存在显著误区。与美股不同，中国市场有很多GDP与企业盈利背离、CPI与无风险利率背离的例子，并且美林时钟和普林格周期还忽略了风险偏好因子。这些因素可能导致资产价格与基本面错位好几个月。
例如，2019年年初，中国面临贸易摩擦压力和经济下行压力，央行采取了较为宽松的货币政策，无风险利率不断下行。然而，非洲猪瘟导致生猪供给大幅减少，猪肉价格快速上涨，中国CPI迎来快速上涨。这种CPI与无风险利率的背离，使得美林时钟和普林格周期的预测效果大打折扣。
适用阶段：美林时钟/普林格经济周期在经济结构转型期的适应性较弱，在经济平稳阶段的价值可能会更加凸显。
3. 景气投资并未失效
许多投资者认为景气投资在2022-2024年期间失效，主要原因是经济周期和产业周期同时下行，导致高景气板块太少。然而，实际上过去三年，景气投资仍然非常明显——业绩越好的公司，涨幅也越大，主要是结构性外需方向，例如叉车、光模块、储能、白电等。
通过将A股5000多家公司分为十组，回溯诸多财务指标后发现，从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说，从单因子角度，相对景气度的高低决定相对收益的高低。不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度呈现单调正相关的情况。
二、流动性的误区
1. 利率上行、流动性收紧对成长股、小盘股的影响有限
许多投资者认为，如果利率上行、流动性收紧，那么成长股、小盘股的估值会下跌。然而，这种观点存在显著误区。产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素，利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股。
例如，2013-2014年市场流动性较紧（钱荒），但是成长股的估值反而抬升。科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。决定市场风格的核心因素不是利率，而是业绩增速差（相对业绩优势）；流动性主要影响斜率，流动性宽松更加有利于提升成长股的估值水平。
2. HIBOR上升并不必然导致港股下跌
市场常见的一个错误的逻辑推导是：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌。然而，这种推导存在显著误区。银行间流动性对股市的影响微乎其微，银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等。
HIBOR利率对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率实现，快速上升可能会引发当日的下跌，但一周后就不会有影响。实际上，银行间流动性与创业板指和A股没有直接关系；M2-社融形容的剩余流动性对创业板指的指引意义也不大，因为钱再多，也可能没法流入权益市场。
3. 当前AH溢价率不存在125%的底
市场上通常认为，由于投资港股存在20%的红利税，而A股持有满一年能够免税，因此，AH合理的溢价率为125%[即100%/(1-20%)]。然而，这种观点存在显著误区。过往AH溢价率有可能存在125%的底，但是当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了。
三个原因：一是险资加大对H股投资，保险资金通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税，即和A股一样可以免税，溢价率有望下降；二是内地高端制造/科技/创新药企业赴港上市潮，外资购买H股一键配置中国资产，降低溢价率；三是未来可能会取消内地个人及投资基金获得股息红利时所需缴纳的20%所得税。未来十年AH溢价率可能会逐步趋近于100%。
三、历史会重复的误区
1. 白酒在5-6月胜率很高的日历效应不再明显
A股投资者常常喜欢用日历效应去指导投资，但是日历效应的核心在于造成日历效应的原因，在每年这个时候都会发生。然而，三道红线之后地产中枢下移，白酒业绩与地产施工相关性高，拖累白酒业绩，而二季度是最基本面投资的季度，因此，在2022年之后白酒的日历效应不再明显。
例如，2006-2022年白酒相对于沪深300的胜率高达94.1%。然而，2022年三道红线出台，新旧动能转换下，地产周期不再均值回归，中枢开始单边下行，拖累白酒。房地产产业链（包括开工、销售、竣工等环节）催生了大量的商务宴请、礼品馈赠等场景，白酒常被用作“社交硬通货”，直接拉动了高端白酒的需求。三道红线出台，地产中枢下行，白酒日历效应也不复存在，2022年过后，白酒再没有在5-6月跑赢沪深300指数。
2. 微盘股/小盘股的交易拥挤度采用成交额占比存在误区
市场上经常会有投资者用成交额占全市场成交额的比重，作为中证1000/中证2000/微盘股指数的成交额占比。占比过高的时候，便认为拥挤度过高，是时候要卖出。然而，这种做法存在显著误区。成交额占比指标本意是代表存量资金在不同行业、风格挪动的问题，但是没有考虑增量资金的问题。
如果出现突然的增量资金，尤其是市场底部回升的时候，微盘股/小盘股的拥挤度大概率会失效。成交额占比在过往最高的时候是2018年的11月左右，中美贸易摩擦阶段性见底，市场开始企稳回升，市场刚刚回弹的时候，通常中小盘股弹性较大，成交拥挤度也会快速的回升，但如果就此减仓，将会错过各大幅度的上涨。
3. 股债收益差回归均值并非始终有效
股债收益差背后的逻辑是从大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。然而，基本面变化大和波动大的板块和公司，对估值不敏感或者估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标，例如TMT、周期等。此外，如果经济中枢和利率中枢下移，也会导致均值回归失效，例如美国80年代和日本90年代。
例如，2023-2024年，A股股债收益差指标失效。结合中、美、日的例子来看，规律失效源于中长期经济增长预期走差，经济中枢和利率中枢下移，均值回归失效，因此股债收益差会贴着极值低位震荡。
常见问题解答（FAQs）
Q1: 为什么行业盈利一致预期的变动不能作为市场对行业的预期的变化？
A1: 行业盈利一致预期的变动存在两大问题：一是行业分析师通常对自己行业公司的预测偏乐观；二是行业内部分中小公司没有券商进行盈利预测或给出预测的券商太少，导致该公司的一致预期的质量较差。此外，研究报告对全年盈利预测的发布时间点不同，导致预测时使用的信息不同，因此，8月末和7月末盈利一致预期的差异，实际上反应的是8月末和1月末的基本面的差异。
Q2: 美林时钟/普林格经济周期在中国的运用存在哪些误区？
A2: 美林时钟和普林格经济周期在中国市场的运用存在显著误区，主要体现在GDP与企业盈利背离、CPI与无风险利率背离、风险偏好大幅度且持续影响市场等方面。这些因素可能导致资产价格与基本面错位好几个月，因此，这类模型在中国市场运用的准确性很低。
Q3: 为什么利率上行、流动性收紧对成长股、小盘股的影响有限？
A3: 产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素，利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股。科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。
