远瞻慧库-360WHY
在当今复杂多变的金融市场环境中，投资者对于不同投资风格的探索从未停止。红利风格作为一种具有独特魅力的投资风格，正逐渐受到市场的广泛关注。红利股以其高且稳定的分红收入，展现出类债属性，具备低波动、抗跌与防御性等特点，成为众多追求稳健收益投资者的青睐对象。本报告将深入剖析红利风格的影响因素，构建综合因子择时方案，为投资者揭示红利风格投资的奥秘，同时通过详实的数据和案例，展现该方案在实战中的表现。
关键词：红利风格；择时方案；股息率；美债利率；信用环境；经济环境
一、红利风格的影响因素剖析
（一）红利股与债券的性价比关系
红利股与债券之间存在着紧密的相互替代关系，这种关系对红利风格的表现有着重要影响。红利策略的性价比，关键在于其当下的成本（当前股价）以及对未来收益的预期，而未来收益又分为分红收入和资本利得。当考虑分红收入时，若当前股息率远高于国债利率，那么红利股的分红收入优势就凸显出来，同时预期红利股的股息支付率提升或稳定高位且持续分红，会进一步增强其吸引力。在资本利得方面，预期未来国债收益边际上行、债券价格边际下跌，以及红利股盈利和估值不出现明显恶化，都会使资金倾向于红利股。
从数据上看，红利相对净值与股息率 - 中债10年收益率呈现较强的正相关关系。回测结果表明，2022年后，股息率 - 中债10年利差因子对红利风格具备较好的正向择时效果。此前，该因子虽以水平为主，但2022年之后趋势择时效果显著提升。综合逻辑与回测结果，最终选取MA20 - MA60作为股息率 - 中债10年利差因子的构建参数。这一因子能够有效衡量红利股与债券的性价比，为投资者在两者之间做出选择提供重要参考。
（二）美债利率的全球影响力
美债利率作为全球资产的定价锚，对红利风格有着深远影响。2016年后，美债利率与红利风格的相关性极高。利率上行时，对高估值的成长股具有较强的压制作用，使得市场风格向低估值的红利股偏移。这是因为成长股通常依赖于未来的盈利预期和较高的估值，美债利率上升会增加其融资成本，降低未来现金流的现值，从而对股价产生负面影响。而红利股具有类债属性，相对较为稳定，更能吸引投资者的关注。
回测显示，2016年后，10年期美债利率对红利风格的择时效果较好。2015年前虽然有所失效，但幅度有限，可能与当时红利股息率偏低、红利属性尚不明显有关。最终选取MA20 - MA250构建因子，该因子能够较好地捕捉美债利率与红利风格之间的关系。美债利率的波动是全球金融市场的重要变量，投资者需要密切关注其变化，以把握红利风格的投资机会。
（三）信用与经济环境的作用
信用下行或处于低位的环境时，红利风格往往占优。当信用萎靡、实体企业贷款意愿较低时，股市盈利端整体或无大的机会，资金会转向有稳定分红收益的股票。我们选取M2增速作为信用的度量指标，其与红利风格整体呈现负相关关系。回测中，M2增速的反向策略择时效果显著，通过选取MA3 - MA12反向策略表现最佳，确定了该参数作为M2增速因子的代表。
总量经济收缩时，红利风格同样占优。由于红利风格具有防御和类债属性，当经济较弱时，市场偏向红利风格。对制造业PMI、制造业PMI新订单和服务业PMI进行回测，三者与红利风格的滚动相关性均以负相关为主，最终选取服务业PMI作为最终的经济指标，并选取MA1 - MA3构建因子，其反向策略效果更优。这些因素共同影响着红利风格在不同经济和信用环境下的表现。
（四）行业景气度的影响
整体行业景气低位时，红利风格占优。行业平均景气度通过使用行业i的分析师预期净利润增速的滚动历史分位数作为行业i的景气度，再对多个行业景气度取均值作为行业平均景气度。行业平均景气度与红利风格大部分时间呈负相关，选择表现最佳的MA20 - MA120构建因子，其反向净值策略表现最佳。我国行业平均景气度近期低位下行，仍处于近两年30%分位数左右的水平，或仍将对红利风格有一定支撑。这表明行业景气度的高低直接影响着资金的流向和红利风格的表现。
二、综合因子择时方案的构建与效果
（一）综合因子的构建
基于前述各类单因子，构建综合因子时，根据卡玛比率标准化、归一化后分级靠档分配各因子权重。其中，美国10年期国债收益率因子权重为40%，其余因子等权配置，权重为10%。这种权重分配方式是经过对各个单因子的最优参数策略效果对比后确定的。美国10年期国债收益率因子择时效果最优，红利相对净值自身动量因子、股息率 - 中债10年收益率因子策略效果次之，这三者优于长期持有中证红利。
通过这种科学的权重分配，综合因子能够综合考虑各个因素对红利风格的影响，为投资者提供更全面、准确的择时信号。各个单因子在不同方面发挥着重要作用，共同构成了一个有机的整体，以提高择时方案的有效性。
（二）择时策略的效果
基于综合因子构建红利风格择时策略，当综合因子值大于零时做多中证红利，反之做多中证全指。综合因子周频策略净值显著优于中证红利与中证全指，展现出较好的红利风格择时效果。相对净值显示，综合因子周频策略在红利风格相对走弱阶段（2019 - 2020年）具备良好的下行规避能力。
周频综合因子择时表现较好，相对中证全指年化超额10%，相对中证红利年化超额4%左右。策略具有较好的胜率与盈亏比，正向与反向信号胜率均高于55%，盈亏比分别为1.22与1.35。周频综合因子在各年度展现出较好的择时效果，大多数年份优于中证红利与中证全指的收益水平。月频综合因子效果与周频类似，进一步证明了综合因子择时方案的有效性和稳定性。
三、模型外的因素考量
（一）日历效应的影响
日历效应信号具有非连续性，但作为模型外因素值得考虑。红利风格在12、1、4月份有较为显著的超额收益。这可能是因为在年关之前的12、1月份，红利股是资金避险的重要选择；而A股素有“5月决断”的说法，在5月之前的4月业绩发布期，资金往往到红利股里枕戈待旦。这种日历效应为投资者在特定时间段内投资红利股提供了参考，投资者可以根据日历效应合理安排投资时机。
（二）交易拥挤度的监测
拥挤度指标信号较稀疏，且在模型内因子已具备良好回撤规避能力的前提下，将其作为补充性监测工具。使用中证红利成交额占比的滚动两年分位数来度量红利的交易拥挤度，并设定阈值为90%。红利相对净值在多个高点阶段，均伴随中证红利成交额占比攀升至阈值以上，表明拥挤度指标在识别红利风格顶部方面具有一定的参考价值。投资者可以通过监测交易拥挤度，及时调整投资策略，避免在红利风格顶部区域过度投资。
（三）持续高红利公司的支撑
根据红利股的收益来源框架，存在较多分红高且稳定的公司是红利风格存在的基础。中证红利成分股股息支付率持续提升，2014年现金分红总额达9214亿元，这一基础仍然夯实。持续高红利公司的存在为红利风格的投资提供了坚实的基础，投资者可以关注这些公司，以获取稳定的分红收益。
（四）高分红行业的基本面情况
高分红行业基本面相对稳定可以避免资本利得端出现大幅损失。中证红利、煤炭、银行和交通运输的ROE仍然较高，在10%左右。基本面相对稳定的高分红行业，能够为投资者提供较为可靠的投资回报，降低投资风险。投资者在选择红利股时，可以优先考虑这些基本面稳定的行业。
常见问题解答（FAQs）
问：红利风格投资适合哪些投资者？
答：红利风格投资适合追求稳健收益、风险偏好较低的投资者，如长期投资者、保险资金等。
问：美债利率上升一定会导致红利风格占优吗？
答：一般情况下，美债利率上升对高估值成长股有压制作用，会使市场风格向低估值红利股偏移，但不是绝对的，还需结合其他因素综合判断。
问：综合因子择时方案的权重是如何确定的？
答：根据卡玛比率标准化、归一化后分级靠档分配各因子权重，美国10年期国债收益率因子权重为40%，其余因子等权配置，权重为10%。
问：日历效应对红利风格投资有多大影响？
答：日历效应在特定时间段如12、1、4月能使红利风格有显著超额收益，但信号非连续性，只能作为投资参考因素之一。
问：如何利用交易拥挤度指标进行投资？
答：当使用中证红利成交额占比的滚动两年分位数攀升至90%阈值以上时，表明红利风格可能处于顶部，投资者可考虑调整投资策略。
