2025年降准降息利好哪些权益资产？历史数据揭示的资产表现密码

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自东吴证券于2025年10月19日发布的报告《多资产系列报告（二）：降准降息利好哪些权益资产？》，如需获得原文，请前往文末下载。

在当前复杂的宏观经济环境下，国内实体经济呈现出“供强需弱”的态势，贸易摩擦的不确定性有所提高，而美联储货币宽松预期也较为一致。在这样的背景下，2025年四季度国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。这一举措无疑会对金融市场产生深远影响，尤其是权益资产。那么，降准降息究竟会利好哪些权益资产呢？本文将基于2020年1月至2025年9月的历史数据，深入分析降准降息对不同风格权益资产的影响，为读者揭示其中的奥秘。

关键词：降准降息；权益资产；货币政策宽松；成长股；防御股；债券市场

一、研究方法与历史数据概览

为了探究降准降息可能利好的权益资产，研究人员采用了科学严谨的研究方法。首先，梳理出自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展的39次货币政策宽松操作，这些操作涵盖了多种政策工具和手段，是影响金融市场的重要因素。其次，选取若干适合A股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类，并且追溯了15年的数据，以便更全面地了解股票的长期风格特征。最后，以历次货币政策宽松日期为T日，计算自T - 1日至T + 1日的10年期国债中债估值净价收盘价变动幅度、A股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，来衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A股资产。

从历史数据来看，这39次货币政策宽松操作对市场产生了不同程度的影响。通过对这些数据的分析，可以清晰地看到不同市场环境下，各类权益资产的表现差异。例如，在不同的利率期限结构阶段，如“牛陡”“牛平”“熊陡”“熊平”等，样本A股与10年期国债收益表现的关系各不相同。这些数据为我们深入研究降准降息对权益资产的影响提供了坚实的基础。

时间范围	货币政策宽松操作次数	研究A股数量	研究A股总市值要求
2020年1月 - 2025年9月	39次	1897只	不低于100亿元

二、货政宽松下不同市场环境对权益资产的影响

（一）债市“走熊”时股票表现相对较好

根据历史数据，当以10年期与1年期国债利差收窄或走阔作为衡量“平”“陡”的依据时，出现了有趣的现象。在货币政策宽松带来债券“走牛”的“牛陡”和“牛平”期间，无论是在9次“牛陡”期间，还是在13次“牛平”期间，样本A股跑赢同期10年期国债收益表现的数量占比均在35%以下。这表明在债券市场走牛时，权益资产相对债券的表现并不突出。

当货币政策宽松带来债券“走熊”时，情况则截然不同。在12次“熊陡”阶段，跑赢同期10年期国债收益表现的样本A股占比高达53.8%；在5次“熊平”阶段，该比例更是高达66.2%。虽然“熊平”阶段受2024年“924”行情期间2次“熊平”的数据影响较大，但即使剔除2024年“924”行情后，“熊平”阶段对应的该比例依然接近50%，明显高于债券“走牛”时的相关表现。这说明在债券市场走熊时，股票表现相对更好，可能是由于货币政策宽松推动利率下降，资金在权益市场寻找更有机会的资产，从而带动股票价格上涨。

（二）防御股与成长股的不同表现

自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展的39次货币政策宽松操作对不同风格股票的影响存在显著差异。从不同风格的股票表现看，防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，该数值呈单调递减趋势。这反映出业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好较周期股更加明显。

而成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，中位数比例分别为52.4%、53.3%、46.5%、47.6%。严格来讲，成长股的受益程度尚难准确判断。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，DCF模型中的贴现率下降有助于股价提高，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。但根据实际测算结果，在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。

三、债市“走熊”时防御股的复杂表现

当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股的表现较为复杂。有13次发生了超过半数防御股股价表现超过同期10年期国债收益表现的情形，说明在多数情况下，防御股在债市走熊时能有一定的良好表现。但在2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四个时点，超过50%的防御股收益表现反而不及债券。

以2020年4月20日为例，虽然下调LPR被视为有效缓解企业付息压力的重要措施，但新冠疫情仍是当时主导金融市场走势的关键因素。债市反映了政策持续提振经济表现的预期，但股市对企业利润、消费需求、出口订单等盈利指标、需求端指标的关注度相对更高，在风险偏好相对较低的背景下，A股对下调LPR的反映较为温和。

2021年7月15日，受当年6月金融数据超预期影响，部分债券投资人认为“社融已触及年内低点”，结合降准推动金融部门加大力度支持实体经济、上年同期低基数等因素分析，下半年经济形势好转的预期导致债市“走熊”。但对于权益市场而言，教培行业、互联网行业等行业的监管收紧预期压制了市场情绪与风险偏好，货币政策宽松并未传导为同期A股市场的整体明显上涨。而且，虽然降准的实际落地日期为7月15日，但央行早在7月9日晚间便已官宣相关信息，自7月9日（周五）至7月12日（周一）收盘，Wind全A指数上涨1.54%，因此在7月15日之前，权益市场可能已经消化了降准预期带来的大部分影响。

2023年9月15日，对债市而言，受稳汇率压力凸显、信贷投放力度加大、新增专项债加快发行收尾工作、“一揽子化债”政策或将带来大量地方债净融资等因素影响，资金面边际有所收敛；同时，降低房贷利率、降低首付比例以及推出“认房不认贷”等地产领域优化政策相继推出，经济复苏预期升温，债市陷入震荡调整。与此同时，股市面临国内外宏观环境的双重影响，海外加息预期、美股调整压力、拜登政府“出口禁令”等因素频频扰动，国内碧桂园等大型民营房企的出险趋势仍未得到有效控制，产业基本面预期未能得到有效好转。因此降准、下调逆回购利率等货币政策宽松措施未能影响期间A股市场的主线走势。

2025年5月15日，降准被视为配合政府债券净供给大幅提高的政策操作。对债市而言，在市场整体陷入“低利率”的环境下，供给担忧成为新的短期扰动因素，市场整体“走熊”。对股市而言，由于2025年新增地方债限额用于隐债置换、拖欠款置换、闲置土地收储等预期不形成实物工作量的比例有所提高，因此增量政府债券供给并未被视为能够直接拉动需求、帮助企业业绩快速改善的重要措施，股市对降准的反映较为温和。