2025年天安财险违约分析与启示：保险业首例债券违约背后的深层问题

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自浙商证券于2025年10月15日发布的报告《金融债分析手册系列之十三：天安财险违约分析与启示》，如需获得原文，请前往文末下载。

在金融市场的复杂生态中，债券违约事件一直是备受关注的焦点，尤其是保险行业的债券违约更是具有特殊的警示意义。2025年9月底，天安财险公告违约，这一事件成为我国保险业首例债券违约，它是2020年“明天系”被接管处置的延续，引起了市场各方的广泛关注。此事件不仅关乎天安财险自身的命运，也对保险行业、保单持有人、债券投资者以及整个金融次级债市场产生了深远的影响。深入分析天安财险违约事件，能让我们清晰地看到保险行业中潜在的风险点，为行业的健康发展提供宝贵的经验教训。

关键词：天安财险；债券违约；保险行业；次级债；风险启示

一、天安财险违约事件全景剖析

2025年9月30日，天安财产保险股份有限公司的一则公告，如同一颗重磅炸弹，在金融市场引发了强烈震动。该公司公告披露，无法向“15天安财险”的持有人还本付息，这一事件标志着我国保险业首例债券违约的诞生。“15天安财险”资本补充债券于2015年发行，总额达53亿元，原本是10年期固定利率债，前5年票面利率为5.97%，后5年在未行使赎回权的情况下升至6.97%。然而，到了2025年9月30日，公司明确表示不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的本金和利息，因此无法向债券持有人还本付息。

天安财险的危机并非突然爆发。早在2020年7月，银保监会就对包括天安财险在内的六家“明天系”金融机构实施接管，接管期限一年并可延长，其目的是防范系统性风险。2025年6月13日，金监总局官网披露的处罚信息显示，天安财险因涉及多项违法违规行为，被吊销业务许可证。这些违法违规行为包括公司治理报告与实际情况不符，部分拟任高级管理人员未经任职资格许可即履职，违规通过信托、存款、理财、股权基金投资向关联方输送利益，未按照规定使用经批准的保险条款、保险费率，向监管部门提供虚假报告、报表、文件和资料等。这一系列问题反映出天安财险在公司治理和合规经营方面存在着严重的漏洞。

从债券条款来看，“15天安财险”募集说明书中明确规定，本期债券本金的清偿顺序和利息支付顺序列于保单责任和其他普通负债之后，股权资本等核心资本工具之前。发行人须在确保兑付后综合偿付能力充足率≥100%，且仍有能力清偿其他债务的前提下，方可支付本息；若条件不满足，可合法延期或不予兑付；发行人无法如约支付本息时，债券持有人无权向法院申请对发行人实施破产。2025年9月末公司账面资本已无法覆盖该阈值，次级条款被正式触发。这表明，即便保险资本补充债不含有“减记/转股”条款，但其次级条款已经实质赋予发行人“有条件违约”选项。天安财险的违约，是多种因素共同作用的结果，是公司长期积累问题的集中爆发。

二、天安财险违约的深层原因探究

天安财险违约的原因是多方面的，其中“明天系”的背景是一个关键因素。包商银行、天安财险、新华信托、新时代信托等出险金融机构均为“明天系”的核心金融机构。2019年5月，中国人民银行、银保监会对包商银行实施接管，次年9月包商银行二级资本债全额减记；2020年7月，中国银保监会对“明天系”旗下的天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托等六家机构实施接管，旨在化解其存在的巨大风险。天安财险债券违约，是“明天系”长期激进经营、公司治理失效、资产质量恶化所累积问题的直接体现，是2020年“明天系”被接管处置的后续演变，整体不太超市场预期。

此次违约也表明“行政接管 + 清产核资”模式在金融次级债领域同样面临着资本补充工具减记的“最终结局”。从“明天系”风险金融机构处置全览中可以看到，多家机构都经历了不同程度的危机和处置。例如，包商银行资不抵债规模超2000亿元，2021年2月北京一中院裁定破产，二级资本债全额减记；华夏人寿、易安财险、天安人寿等也都有各自的处置结果。而2025年12月29日即将10年到期的“15天安人寿”或也将有类似情况，这显示出“明天系”金融机构问题的复杂性和连贯性。

天安财险自身偿付能力不足以及公司治理和内部控制方面存在严重缺陷也是违约的重要原因。天安财险的公告直指“偿付能力不足”为违约直接原因。在被接管后，公司保费规模收缩、投资受限，经营性现金流持续为负，资本补充渠道被实质关闭，公司持续经营能力和风险抵御能力仍较为脆弱。此外，天安财险作为“明天系”重要成员，在公司治理和内部控制方面存在严重缺陷，因公司治理报告造假、高管资质缺失、违规关联交易以及内部控制失效等问题，已被监管部门认定为严重违规并受到吊销许可证等严厉处罚。这些问题相互交织，最终导致了天安财险的债券违约。

三、天安财险违约带来的多维度影响

天安财险违约事件对保险行业、保单持有人、债券投资者以及金融次级债市场都产生了不同程度的影响。对于保险行业而言，该事件凸显了部分民营背景、股东背景弱、缺乏实控人的中小保险公司在股权结构、公司治理、资本管理方面的薄弱环节。民营弱资质险企违约风险仍存，市场资源或将进一步向头部保险机构集中。这促使保险行业更加重视公司治理和风险管理，加强行业规范和监管力度，以提升整个行业的稳定性和竞争力。

对于保单持有人来说，申能财险已受让天安财险的全部业务，同时保单责任由保险保障基金（截至2025年Q2，保险保障基金余额2,707.19亿元）提供托底，保单赔付短期内不受影响。这在一定程度上保障了保单持有人的权益，让他们在面对保险公司违约事件时能够保持一定的信心。然而，这也提醒保单持有人在选择保险公司时，要更加关注保险公司的实力和信誉，以降低潜在的风险。

对于债券投资者，保险资本补充债以保险机构互持为主，预计对市场化机构冲击不大。53亿元资本补充债的本金与累计利息均面临无法收回的风险，属于保险业首例违约，直接冲击持有人信心。但是，保险机构互持是保险资本补充债的主要配置力量，公募基金、券商资管等市场化机构参与不多，因此天安财险违约对市场化机构冲击不大。不过，这一事件仍然会让债券投资者更加谨慎地评估保险资本补充债的风险，对投资决策产生一定的影响。

对于金融次级债市场，天安财险违约是继包商银行后又一例金融机构资本补充债券违约，让市场认识到即便没有“减记、转股”条款的保险资本补充债、券商次级债也可“有条件”违约。这可能会加剧市场对中小银行、保险公司资本工具偿付风险的担忧，推高弱资质尾部金融次级债的信用利差，对优质头部金融机构的次级债的影响相对较为有限。市场参与者会更加关注金融次级债发行机构的信用状况和偿债能力，对金融次级债市场的定价和交易产生一定的影响。