2025年保险行业深度报告：低利率下全球保险业的困境与破局之道，海外经验揭示负债成本降至1.5%的关键路径

保险行业作为金融体系的重要组成部分，长期以来在利率相对稳定的环境中形成了以利差为主要盈利来源的商业模式。然而，随着全球经济增长放缓，低利率甚至负利率环境已成为许多发达经济体面临的"新常态"，这对严重依赖固定收益投资的保险行业构成了前所未有的挑战。本报告作为"低利率下保险业的困境与出路"系列研究的第二篇，聚焦日本、美国和德国三大成熟保险市场的应对策略，通过深入分析其负债端调整与资产端优化的具体路径，为中国保险业在低利率环境下的转型发展提供有价值的国际经验借鉴。报告将详细剖析三国保险业如何通过产品结构转型、资产负债管理创新和全球化资产配置等多元化手段，成功实现从利差损到利差益的关键跨越，其中日本寿险业通过系统性改革将平均负债成本降至1.5%-2.0%的案例尤为值得关注。

全球低利率环境对保险业的深远影响与挑战

低利率环境已成为全球保险业发展面临的最大系统性风险之一。纵观国际金融市场，自2008年全球金融危机以来，主要发达经济体为刺激经济增长普遍采取了宽松货币政策，导致长期利率水平持续走低。欧洲和日本先后步入负利率时代，美国十年期国债收益率也长期维持在历史低位。这种利率环境的结构性变化，对传统上依赖"固定收益投资覆盖固定负债成本"商业模式的保险行业造成了根本性冲击。

从历史数据观察，全球保险业在低利率环境下面临的困境具有明显的共性特征。以日本为例，20世纪90年代泡沫经济破灭后，十年期国债收益率从1990年的8%左右急剧下跌至2000年的1.7%，导致寿险公司投资回报率从7%下滑至2%，而泡沫时期销售的高预定利率保单（部分产品利率高达8.8%）却形成了刚性负债成本，最终造成行业整体利差损规模在1999-2000年达到惊人的1.4万亿日元。这一利差损危机直接引发了日本寿险业的破产潮，包括日产生命、东邦生命等七家历史悠久的寿险公司在1997-2000年间相继破产，其中千代田生命破产时资不抵债额高达5950亿日元。

低利率对保险业的冲击机制主要体现在三个维度：资产端收益率下行、负债成本刚性和资产负债期限错配。在资产端，保险公司大量配置的固定收益类资产收益率随市场利率同步下降；在负债端，长期保险产品（尤其是储蓄型产品）的保证收益率由于合同约定而难以调整；而资产负债久期不匹配则加剧了利率风险。美国寿险业在2000-2004年互联网泡沫破灭期间也经历了类似挑战，十年期国债收益率从7%降至4%，导致传统寿险产品最高法定评估利率从4.5%下调至3%，保险公司不得不通过调整产品结构和投资策略来应对盈利压力。

值得注意的是，不同国家保险市场受低利率影响的程度存在显著差异，这主要取决于其产品结构、资产负债管理能力和监管框架。德国保险业由于长期提供较高的保证利率（2010年安联在德国的保证利率达3.3%），且资产久期明显短于负债久期，因此在欧洲低利率环境中面临的利差损风险尤为突出。相比之下，美国寿险业通过发展独立账户产品（占比从1987年的12%升至1999年的38%）将投资风险转移给保单持有人，从而在一定程度上缓解了利率下行的直接冲击。

表：低利率环境下主要国家保险业受影响程度比较

面对低利率环境的长期化趋势，全球领先保险企业已探索出多元化的应对策略，这些经验对中国保险业具有重要借鉴意义。在接下来的分析中，我们将深入剖析日本、美国和德国保险业在负债端调整和资产端优化方面的具体做法与实施效果，以揭示低利率环境下保险业可持续发展的可行路径。

负债端创新：产品结构转型与成本管控的全球实践

在低利率环境下，保险业破局的首要关键在于负债端改革，即通过产品结构调整和成本管控降低刚性负债成本，减轻对利差收益的过度依赖。日本、美国和德国保险业在这方面积累了丰富经验，其共同路径是推动业务从储蓄理财型向保障功能型转型，同时建立动态灵活的定价机制。

日本寿险业：从利差依赖到"死差益主导"的转型之路

日本寿险业在应对低利率挑战过程中，形成了一套系统性的负债端调整策略，其核心是下调预定利率、优化产品结构和提升运营效率。在预定利率调整方面，日本建立了与国债收益率挂钩的动态调整机制。自1990年以来，日本金融厅将寿险公司预定利率与十年期国债收益率水平挂钩，通过"标准责任准备金制度"实现了预定利率的渐进式下调。数据显示，日本个人期交寿险产品的平均预定利率从1980年代的6.25%持续下调至2000年的2%，2017年后进一步降至0.25%，这种市场化调整机制有效防范了新业务利差损风险的积累。

更为根本的是，日本寿险业进行了深刻的产品结构转型。在泡沫经济时期（1990年前），日本寿险产品以高利率储蓄型产品为主，终身寿险和两全保险占比超过80%。经历利差损危机后，行业逐步将业务重心转向死差益更高的纯保障型产品，特别是第三领域保险（健康险/医疗险）。根据日本人寿保险协会（LIAJ）数据，医疗保险在寿险业务中的占比从1995年的12.3%显著攀升至2023年的33.8%，而传统终身寿险占比则萎缩至11.7%。这种转型带来了盈利模式的根本变化——第三领域保险产品的价值率通常是死亡保险的2-3倍，主要源于其采用更加保守的生命表设计。

日本寿险业的负债端改革取得了显著成效。在1999-2002年利差损最严重的时期，行业整体利差损规模达到1.4-1.5万亿日元，但通过发展保障型业务，死差益规模达到2.5-2.7万亿日元，费差益约0.7-1.1万亿日元，成功实现了三差合计为正值。具体来看，2002财年日本寿险业死差益贡献率达到128.33%，费差益贡献率33.57%，而利差损为-61.90%，形成了"死差益为主、费差益为辅、利差为补充"的稳健盈利结构。

表：日本寿险业三差结构变化（1999-2002财年）

欧美市场的差异化策略：账户分离与保证利率下调

美国和德国保险市场在负债端调整方面则采取了差异化路径。美国寿险业创新性地通过账户分离策略应对利率风险，将保险资金分为一般账户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险和保证收益年金，利差风险由保险公司承担；独立账户资金则来自投资连结险和变额年金等产品，投资风险由保单持有人承担。在2000-2004年利率快速下行期，美国寿险业独立账户占比从28%迅速提升至38%，有效转移了利率风险。同时，美国建立了动态评估利率机制，将传统寿险最高法定评估利率从2000年的4.5%逐步下调至2024年的3%，减轻了保险公司的负债成本压力。

德国安联保险则采取了渐进式下调保证利率的策略。作为欧洲最大的保险集团，安联在德国市场的保证利率压力尤为突出。2010年起，安联每年以10-20个基点的幅度下调保证利率，从2010年的3.3%持续降至2022年的1.6%，降幅超过50%。与此同时，安联大幅调整产品结构，新业务中保证收益型产品占比从2017年的23.9%降至2024年的7.2%，取而代之的是资本效率型产品（占比49.4%），这类产品不承诺固定收益，大幅降低了公司的资本压力。

综合来看，全球领先保险企业在负债端调整方面呈现出三大共同趋势：一是推动业务向保障型、健康险转型，提高死差益占比；二是建立市场化、动态化的定价机制，使负债成本与投资收益率联动；三是发展投资连结型产品，将投资风险适度转移给消费者。这些经验对中国保险业在低利率环境下的产品创新和盈利模式转型具有重要参考价值。

资产端变革：全球化配置与差异化策略的投资创新

面对低利率环境的持久挑战，保险业除了在负债端进行结构调整外，更需要通过资产端创新来提升投资收益，实现资产负债的良性互动。日本、美国和德国保险机构根据各自市场特点，发展出各具特色却又相互借鉴的资产配置策略，共同构成了低利率环境下保险资金运用的全球最佳实践。

日本模式：海外资产配置与长久期债券策略

日本寿险业在资产端最显著的特点是大规模增配海外资产以对冲国内低利率压力。在20世纪90年代末期之后，日本寿险业逐步形成了以有价证券为主的投资结构，配置比例从1998年的52.2%大幅增加到2023年的83.0%。其中，海外证券占比从11.5%提升至25.0%，成为仅次于日本国债（38.6%）的第二大资产类别。尤为值得注意的是，日本寿险业的海外投资高度集中于债券资产，2023年末海外债券占海外证券投资比重已达95.2%，这种保守而稳健的配置风格确保了整体投资组合的安全性。

日本寿险业海外配置的地域分布和币种结构也经历了战略调整。早期海外投资主要集中在美国和欧洲市场，随着新兴市场经济增长和债券市场发展，日本寿险公司逐步增加了对亚洲和其他新兴市场的配置比例。在币种选择上，除了传统的美元和欧元资产外，近年来也适度增加了人民币等货币计价的资产，以实现更好的风险分散。这种全球化配置策略取得了显著成效，数据显示，2006-2023年日本寿险业海外证券平均收益率达到3.1%，仅次于国内股票的4.9%，对整体投资收益率（2.1%）形成了有力支撑。

在国内资产配置方面，日本寿险业采取了拉长久期的策略来应对利率下行风险。通过持续增加超长期国债配置，日本寿险公司持有的债券平均久期从2003年的6.2年显著提升至2012年的11.8年。这种长久期策略有效缩小了资产负债期限错配缺口，降低了利率风险敞口。具体实施上，日本寿险公司重点增持10年期以上的国债，其在国债持仓中的份额从2004年的不足20%提升至2011年的近40%，形成了与长期负债相匹配的资产结构。

日本寿险业的资产端调整带来了显著的效果改善。随着海外资产配置比例提升和长久期策略实施，日本寿险业投资收益率在2013年后稳定在2.0%-2.5%区间，而同期十年期国债收益率仅为0.0%-1.0%。更关键的是，随着负债成本降至1.5%-2.0%，日本寿险业在2013年成功实现了从利差损到利差益的历史性转变，为低利率环境下的可持续发展奠定了基础。

美国经验：账户差异化配置与信用适度下沉

美国寿险业在资产端管理上的突出特点是基于不同账户特性采取差异化配置策略。美国寿险资金分为一般账户和独立账户两类，投资策略迥然不同。一般账户以固定收益资产为主，占比稳定在65%-70%，权益资产仅占2.2%-2.5%。为提升收益，美国寿险公司采取了"拉长久期+信用下沉"的组合策略：一方面大幅增加超长期债券配置，2023年新增债券中10年期以上占比高达73.4%，其中20年以上占39.6%；另一方面适度降低信用等级，2010-2023年间，等级为2的债券占比提升8.6个百分点，等级为1的债券占比下降6.7个百分点，通过有限的信用风险承担获取额外收益。

独立账户则采取高权益配置策略，以匹配其风险转嫁特性。由于独立账户的投资风险由保单持有人承担，美国寿险公司在此类账户中维持了70%-80%的权益资产配置，远高于一般账户水平。这种差异化配置使美国寿险业在利率下行环境中保持了相对稳定的投资收益。数据显示，尽管美国十年期国债收益率从2007年的4.63%降至2021年的1.45%，但寿险业投资收益率仅从5.71%降至4.52%，降幅明显小于基准利率。

表：美国寿险业一般账户与独立账户资产配置对比

德国安联的"组合拳"：区域分散与另类投资创新

德国安联保险在资产端采取了"区域分散+信用下沉+另类投资"的复合型策略。作为欧洲最大的保险集团，安联具有天然的国际化优势，其政府债券投资分布在法国(13%)、德国(13%)、意大利(9%)等多个国家，公司债则有44%配置在美国市场，有效分散了单一市场利率风险。在信用策略上，安联逐步适度下沉，A级债券占比从2017年的19%提升至2024年的25%，BB级及以下债券占比也从6%升至11%，通过承担有限信用风险提升收益。

更具特色的是安联在另类投资领域的创新。2023年末，安联保险资金中另类投资占比已近30%，远高于行业平均水平。这些另类投资主要通过旗下专业平台Allianz Global Investors(AGI)运作，配置结构为：固定收益类31%、多元资产类29%、权益类24%、私募市场类17%。另类投资为安联在低利率环境下提供了超额收益来源，同时也带来了资产组合的进一步多元化。

德国安联的资产端策略与其负债端改革形成了良好协同。随着保证利率产品占比从23.9%降至7.2%，安联资产端的风险承受能力相应提升，为信用下沉和另类投资创造了空间。这种资产负债的联动调整，使安联在德国长期低利率环境中保持了稳健的经营业绩和充足的偿付能力。

综合日本、美国和德国的经验可以看出，低利率环境下保险资产端管理的核心在于：通过全球化配置拓展收益来源，通过差异化策略匹配负债特性，通过适度风险承担获取合理溢价。这些国际经验为中国保险业在资产端创新提供了多元化的参考路径，但需要结合中国市场特点和监管框架进行本土化改造。

低利率环境下中国保险业的启示与展望

全球主要保险市场的实践经验表明，低利率环境虽然对传统保险商业模式构成严峻挑战，但通过系统性的资产负债联动改革，保险业完全能够实现可持续发展。中国保险业当前也面临着利率下行周期的考验，日本、美国和德国的经验为我们提供了宝贵的借鉴与启示。

国际经验对中国保险业的核心启示

从负债端看，中国保险业亟需加快业务结构转型，降低对利差收益的过度依赖。日本经验表明，发展保障型业务、提高死差益占比是应对低利率的有效途径。中国保险市场目前储蓄型产品占比仍然偏高，保障型产品特别是健康险发展不足，2022年健康险保费占比仅为18%，与日本34%的水平相比仍有较大差距。未来需要从产品设计、销售渠道和消费者教育等多方面推动业务转型，逐步形成"死差益为主、费差益为辅、利差益为补充"的盈利结构。

在定价机制方面，中国保险业可以借鉴日本的动态预定利率调整机制和美国的评估利率市场化改革经验。目前中国保险产品的预定利率调整相对滞后，缺乏与市场利率的自动联动机制。未来可考虑建立更加灵活、市场化的定价体系，使产品利率能够及时反映投资环境的变化，避免利差损风险的积累。同时，可以适度发展美国的独立账户产品模式，在风险可控的前提下增加投资连结型产品比重，实现投资风险的合理分担。

从资产端看，中国保险业需要加强全球化资产配置能力建设。日本寿险业通过配置25%的海外资产（主要是债券）有效对冲了国内低利率压力，而中国保险资金境外投资比例目前仍低于监管上限，存在较大提升空间。未来可在风险可控的前提下，逐步增加高质量海外固定收益资产的配置比例，特别是"一带一路"沿线国家的基建债券等另类固收资产，构建更加多元化的全球投资组合。

在投资策略创新方面，中国保险业可以借鉴美国的账户差异化配置和德国的另类投资经验。针对不同特性的保险产品资金，采取差异化的资产配置策略：传统保障型产品资金以高等级固收资产为主，适当拉长久期；分红型和投资连结型产品资金则可适度增加权益和另类资产配置，提升长期收益。同时，可积极探索基础设施REITs、私募债权、绿色债券等另类投资机会，在控制总体风险的前提下提高投资回报。

中国保险业应对低利率挑战的路径展望

展望未来，中国保险业应对低利率挑战需要多管齐下、系统推进。短期内，可以通过优化现有资产配置结构、适度发展投资连结产品等措施缓解利差压力；中期来看，需要加快推进业务转型，提高保障型业务占比，建立更加市场化的产品定价机制；长期而言，则需要全面提升资产负债管理能力，构建与低利率环境相适应的新型商业模式。

值得关注的是，中国保险市场具有自身独特优势：经济增长潜力仍然较大，利率水平高于发达经济体，保险深度和密度与发达国家相比仍有较大差距，这些因素为保险业转型提供了有利条件。只要能够充分借鉴国际经验，结合中国实际进行创新，中国保险业完全有能力在低利率环境下实现高质量发展。

监管政策在引导行业转型方面也将发挥关键作用。可以借鉴日本金融厅的经验，通过完善偿付能力监管体系、优化产品定价规则、鼓励创新试点等方式，为保险业应对低利率挑战创造良好的政策环境。同时，也需要加强对保险资金境外投资的宏观指导，提供更多元化的外汇风险管理工具，支持保险机构提升全球化资产配置能力。

总体而言，低利率环境是对保险业传统商业模式的一次重大考验，但也是推动行业转型升级的重要契机。通过借鉴日本、美国和德国等成熟市场的经验教训，中国保险业有望走出一条具有中国特色的低利率环境发展之路，实现从规模扩张向高质量发展的根本转变。

常见问题解答（FAQ）

日本寿险业如何实现从利差损到利差益的转变？

日本寿险业通过多措并举的系统性改革，在2013年前后成功实现了从利差损到利差益的关键转变。核心措施包括：持续下调保单预定利率，从1990年的6.25%逐步降至2017年后的0.25%；大幅调整产品结构，将医疗保险业务占比从1995年的12.3%提升至2023年的33.8%；增配海外债券资产，海外证券投资占比从1998年的11.5%增加至2023年的25%。通过这些改革，日本寿险业平均负债成本降至1.5%-2.0%，而投资收益率稳定在2.0%-2.5%区间，最终实现了利差益。

美国寿险业如何通过账户分离应对利率风险？

美国寿险业创新性地将保险资金分为一般账户和独立账户，采取差异化策略应对利率风险。一般账户资金来自传统寿险和保证收益年金，配置以固收资产为主（占比65%-70%），采取"拉长久期+信用下沉"策略；独立账户资金来自投资连结险和变额年金，权益配置占比维持在70%-80%，投资风险由保单持有人承担。在2000-2004年利率快速下行期，独立账户占比从28%升至38%，有效缓解了保险公司的利差损压力。这种账户分离模式使美国寿险业在利率下行环境中保持了相对稳定的投资收益。

德国安联保险如何调整保证利率产品策略？

德国安联采取了渐进式下调保证利率与减少保证型产品比重的双重策略。自2010年起，安联每年以10-20个基点的幅度下调在德国的保险保证利率，从2010年的3.3%持续降至2022年的1.6%，降幅超过50%。同时，安联大幅调整产品结构，新业务中保证收益型产品占比从2017年的23.9%降至2024年的7.2%，转而重点发展资本效率型产品（占比49.4%）。这些措施显著降低了安联在低利率环境下的负债成本压力。

保险业在低利率环境下为何要增配海外资产？

增配海外资产是保险业对冲国内低利率压力的有效途径。以日本为例，通过将海外证券配置比例从1998年的11.5%提升至2023年的25%（其中95.2%为债券），日本寿险业获得了3.1%的平均收益率，显著高于国内债券收益。海外配置的优势主要体现在：可获取发达市场高等级债券的稳定收益；通过地域分散降低单一市场风险；利用新兴市场增长潜力提升长期回报。当然，海外投资也面临汇率波动、政治风险等挑战，需要谨慎管理。

中国保险业可以从国际经验中学到什么？

中国保险业可重点借鉴三方面国际经验：一是负债端转型，学习日本发展保障型业务、提高死差益占比的做法；二是资产端创新，借鉴美国账户差异化配置和德国另类投资经验；三是体制机制改革，建立市场化、动态化的产品定价机制和资产负债管理体系。需要强调的是，国际经验必须结合中国实际进行本土化改造，特别是在监管政策、市场结构和消费者偏好等方面的差异需要充分考虑。系统性的资产负债联动改革是中国保险业应对低利率挑战的必由之路。

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报告介绍：本报告由东吴证券于2025年3月10日发布，共22页，本报告包含了关于保险,低利率的详细内容，欢迎下载PDF完整版。