2025年镍行业分析：周期底部与成本支撑的博弈

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自五矿证券于2025年1月3日发布的报告《镍行业专题分析：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》，如需获得原文，请前往文末下载。

镍作为一种重要的工业金属，广泛应用于不锈钢、特钢生产以及新能源汽车动力电池等领域。近年来，随着全球对不锈钢和新能源汽车需求的不断增长，镍的消费量也呈现出显著的上升趋势。然而，镍行业的发展并非一帆风顺，周期性波动和成本变化始终是影响其市场表现的关键因素。本文将从镍行业的周期性特征、成本支撑以及未来发展趋势等方面进行深入分析，以期为相关企业和投资者提供有价值的参考。

关键词：镍行业、周期性、成本支撑、产能出清、新能源汽车、不锈钢

1、镍行业周期性特征与当前所处阶段

镍行业的发展具有明显的周期性特征，通常一个完整的周期为7-10年。在周期的不同阶段，镍行业的供需关系、价格走势以及企业的盈利能力都会发生显著变化。根据朱格拉周期理论，镍行业可以划分为复苏期、成长期、成熟期和出清期四个阶段。

- 复苏期：在这一阶段，企业营收和利润增速企稳回升，但对持续性仍保持观望，资本开支增速尚未有明显变化。例如，2009-2015年镍行业完成一轮周期，2016年开始进入新一轮周期的复苏期，镍价从2015年的低点逐步回升，企业盈利能力有所改善。

- 成长期：随着下游需求的高速增长，行业利润刺激企业加大资本开支扩大产能。在这一阶段，镍的供给增长迅速，价格维持在相对较高的水平。例如，2016-2018年，全球不锈钢产量和新能源汽车产销量均保持快速增长，带动镍需求的大幅上升，镍价也在此期间达到较高水平。

- 成熟期：利润增长放缓，如果没有技术设备革新，企业可能随之缩减资本开支计划或维持短暂的惯性增长。在这一阶段，镍行业的供给增长速度开始放缓，价格波动幅度相对较小。例如，2019-2020年，全球经济增长放缓，不锈钢和新能源汽车的需求增速有所回落，镍价也在此期间出现了一定程度的调整。

- 出清期：价格下滑导致行业利润受损，营收与资本开支双降，行业供给出清。在这一阶段，高成本的镍矿和冶炼项目将面临较大的经营压力，部分项目可能会选择停产或减产，从而导致镍的供给减少。例如，2023-2024年，镍价跌至成本支撑线附近，多个高成本项目开始出清，全球镍供应格局重塑，镍行业进入周期底部的产能出清新阶段。

镍行业正处于周期底部的产能出清阶段。2023年末至今，全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%。从周期时间序列判断，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。在此背景下，镍行业的投资机会主要集中在资源布局和产能出清带来的市场机遇。

2、镍行业成本支撑分析

成本是影响镍价走势的重要因素之一。镍的生产成本主要包括矿石开采成本、冶炼加工成本以及副产品抵扣等。不同类型的镍矿和冶炼工艺，其成本结构和水平也存在较大差异。

- 硫化镍矿成本：硫化镍矿是较为传统的镍矿类型，其成本主要受矿石品位和伴生金属品种的影响。例如，Norilsk Nickel拥有大型硫化铜镍矿山并伴生有高品位铂族金属，其镍的生产成本相对较低。根据公司2023年财报，主要铜镍矿山和冶炼项目收入占比中钯营收占比最高，一般将镍作为副产品抵扣铂族金属成本，但不能作为成本支撑的参考。从另一方面考虑，公司2022-2023年各金属产量整体变化不大，对应采选冶成本稳定在60-62亿美元，假设矿石采选成本相对固定，按照各金属品种营收占比做成本拆分，对应2022、2023年镍完全成本为1.08和1.17万美元/吨，若取下限30%则对应成本在0.8万美元/吨。

- 红土镍矿成本：红土镍矿是近年来供给增长的主要力量，其冶炼工艺主要包括高压酸浸（HPAL）和火法冶炼（RKEF）等。HPAL工艺可以综合回收镍钴元素，具有较高的成本优势。例如，力勤资源在印尼的HPAL项目，2022H1镍C1成本最低达到了0.26万美元/吨，随着钴价回落以及红土镍矿原料价格上涨，2024H1抵扣后C1成本达到0.61万美元/吨。而RKEF工艺相对比较成熟，设备简单易控，万吨投资成本不到1亿美元，建设周期短、产能释放快。根据盛屯矿业年报，2023年NPI成本结构中，原料占比52%、其次为能源17%、辅料16%，成本随镍矿价格浮动。当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以得出NPI成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。

综合来看，1.4万美元/吨或为镍价绝对成本支撑。湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电解镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势。当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，则对应中国RKEF为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢，当前镍价处于底部。

3、镍行业未来发展趋势与投资机会

展望未来，镍行业的发展将受到多方面因素的影响，包括全球经济形势、下游需求变化、技术进步以及政策环境等。

- 下游需求增长：随着全球经济增长的逐步恢复以及新能源汽车市场的持续扩张，镍的需求有望保持稳定增长。根据国际能源署（IEA）的预测，到2030年，全球新能源汽车的保有量将达到1.4亿辆，这将为镍的需求带来巨大的增长空间。此外，不锈钢作为镍的另一大消费领域，其需求也将随着全球基础设施建设和工业生产的复苏而增加。

- 技术进步推动成本下降：技术进步是推动镍行业成本下降的重要因素。例如，HPAL工艺的不断优化和设备国产化的加速，使得湿法项目的投资成本和生产成本都有所下降。未来，随着新技术的不断涌现和应用，镍的生产成本有望进一步降低，从而提高行业的竞争力和盈利能力。

- 政策环境变化：政策环境的变化对镍行业的影响不容忽视。例如，印尼政府对镍矿石出口的限制政策以及对镍产业的扶持政策，对全球镍供应格局产生了重要影响。此外，全球贸易政策的变化，如贸易保护主义的抬头，也可能对镍的国际贸易和市场供需产生一定的冲击。

- 投资机会：在镍行业进入周期底部的产能出清阶段，投资机会主要集中在资源布局和产能出清带来的市场机遇。一方面，可以关注那些具有资源优势、成本优势以及技术优势的企业，这些企业有望在行业复苏时获得更大的市场份额和更高的盈利能力。另一方面，随着高成本项目的逐步出清，镍价的下行空间将受到限制，投资者可以关注那些具有较高安全边际的镍资源股，以获取潜在的投资收益。