2025年有色金属行业分析：黄金定价权转移与铜铝供需变化

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自中邮证券于2025年1月3日发布的报告《2025年有色金属行业年度策略：金、铝、银、铜》，如需获得原文，请前往文末下载。

2025年，有色金属行业将迎来一系列新的挑战与机遇。随着全球经济格局的变化以及地缘政治的不确定性增加，黄金、铜、铝等主要金属的供需关系和价格走势将呈现出新的特点。本文将深入分析2025年有色金属行业的核心趋势，探讨黄金定价权的转移、铜的供需变化以及铝的市场前景。

关键词：有色金属、黄金定价权、铜供需、铝市场、通胀预期、地缘政治、供需平衡

一、黄金定价权的转移与美债替代逻辑

黄金作为全球重要的避险资产，其定价权的转移一直是市场关注的焦点。2024年，黄金市场的一个显著特点是边际交易者的重心从西方逐渐向东方转移。新兴市场国家的经济增长和贸易顺差为黄金需求提供了强劲动力。与此同时，西方投资者对黄金的需求与实际利率之间的关系逐渐脱节，黄金ETF的持有量在2022年后开始下降，这反映出西方市场对黄金的需求影响力在减弱。

从供给角度来看，黄金的年产量相对稳定，每年约3600吨，而美国国债的供给则面临巨大的刚性压力。根据世界黄金协会的数据，截至2023年末，全球开采的黄金总量不到22万吨，价值约19万亿美元。未来十年，黄金的增量预计仅有3万亿美元，而美国国债的增量则可能超过20万亿美元。这种供给端的差异使得黄金在配置端替代美债的逻辑更加稳固。

美国的赤字率问题也是影响黄金价格的重要因素。尽管部分投资者认为2025年美国政府的赤字率可能不会继续上升，但只要减税政策实施，赤字率的下降空间将非常有限。赤字率的持续存在意味着美债供给的刚性，从而为黄金提供了替代美债的市场空间。

二、铜的供需纠结与通胀预期

2025年，铜市场将面临供需纠结的局面。从供给端来看，2024年铜矿供给端的故事有所兑现，部分矿企的产量下滑导致矿端偏紧。然而，2025年铜矿的增量将较为充分释放，预计全球铜矿产量将增加约70万吨。例如，第一量子旗下的Cobre有望在2025年复产，紫金矿业旗下的Kamoa-Kakula也将达成满产运营，带来超过60万吨的增量。

需求方面，全球铜需求预计将保持稳健增长，2025年-2027年增速维持在2%以上。尽管特朗普政策可能对铜需求产生一定的负面影响，但中国宽财政预期以及新能源汽车的渗透率提升将为铜需求提供支撑。铜的金融属性定价更为重要，其长期走势与美国通胀预期密切相关。特朗普执政下的美国，强制性构造贸易壁垒，通胀上行的概率较高，这将为铜价提供更多的确定性。

2025年第一季度铜价可能面临一定的压力。美国宽财政政策对铜需求的拉动较为间接，且市场对通胀预期的反应需要时间。因此，铜价在2025年第一季度可能在8000-9000美元/吨之间震荡。随着预算案的落地和需求的恢复，铜价有望在2025年后期迎来上涨。

三、铝市场的利润修复与供需平衡

2025年，铝市场将面临利润修复的机会，但其上涨幅度可能较为有限。从供给端来看，电解铝产量接近产能天花板，2025年预计产量为4380万吨，增速为1.39%。随着产能天花板的临近，未来几年的增速将持续下降。氧化铝价格的走弱将为电解铝利润带来修复空间，预计氧化铝价格将从目前的5700元/吨下降至4000元左右，从而为电解铝利润带来约3300元的修复。

需求端方面，尽管地产行业可能继续对铝需求形成拖累，但新能源汽车和光伏等新兴领域的需求增长将为铝市场提供支撑。总体来看，2025年铝需求增速预计为1.25%左右。供需平衡方面，2025年电解铝市场将呈现紧平衡状态，但2026-2027年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。