化债以来平台的分化深度解析：分化加剧还是缓解？

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自华泰证券于2024年10月16日发布的报告《固收深度研究：趋势与分化，化债与退平台思考及城投中报透视》，如需获得原文，请前往文末下载。

城投平台作为地方政府投融资的重要工具，在中国经济中扮演着举足轻重的角色。随着中国政府对地方债务风险的重视，一系列化债政策陆续出台，旨在降低地方政府的债务风险，优化债务结构，提高财政资金使用效率。这些政策对城投平台产生了深远影响，不仅改变了其融资模式，也加剧了不同地区、不同规模城投平台之间的分化。

关键词：城投平台、化债政策、债务结构、区域分化、偿债能力、融资成本

一、化债政策下的城投平台债务结构变化

自化债政策实施以来，城投平台的债务结构经历了显著变化。一方面，政策推动下，城投平台有息债务增速整体放缓，融资结构得到改善，银行贷款占比上升，非标融资占比持续下行。这一变化反映了城投平台融资模式的规范化和市场化趋势。根据华泰证券的研究，2024年6月全国城投平台有息债务同比增速放缓至6.6%，相比2023年末的7.6%有所下降，显示出化债工作取得成效。

从债务期限结构来看，短期债务占比下降，债务结构得到优化。2024年6月全国城投平台短期债务占比中位数下降约1.4pct，这一变化得益于债务置换、展期等操作，平台得以改善债务期限结构，降低短期偿债压力。此外，综合融资成本下降，处于近几年最低水平。2024年6月全国城投平台融资成本从2023年年末的4.95%下降至4.78%，显示出融资成本处于下行通道。

二、区域分化下的城投平台偿债能力

化债政策的实施加剧了城投平台的区域分化。重点省份由于获得更多金融机构支持，债务结构改善更为明显。2024年6月末，重点省份城投平台短期债务占比中位数从2023年的26%压降至23%，而非重点省份短期债务占比中位数从2023年的32%压降至31%。重点省份融资成本下降更为显著，从2023年的4.9%压降至4.3%，而非重点省份融资成本从2023年的5.0%压降至4.9%。

在偿债能力方面，城投平台的分化更为明显。从短期偿债能力来看，非重点省份其他地区近年来弱化相对显著，现金短债比中位数整体呈下滑趋势。从长期偿债能力来看，重点省份平台长期偿债能力有所增强，非重点省份反而下降。2024年6月末重点省份EBITDA利息保障倍数中位数逆势反升，提高约16pct至3.25，超出非重点省份约27pct。这一变化反映了重点省份在化债支持力度上的优势，以及非重点省份在新增融资、土地财政等腾挪空间受挤压的困境。

三、尾部平台的经营与偿债压力

尾部城投平台在化债政策下面临更大的经营和偿债压力。从全国城投平台90%分位数来看，尾部平台的EBITDA利息保障倍数恶化明显，从2023年的1.58大幅降至0.99，短期债务占比有所小幅压降，现金短债比与资产负债率则变化较小。与50%分位数相比，尾部平台现金短债比表现最差，仅有0.10，与中位数（0.42）相差较大；EBITDA利息保障倍数亦与中位数（3.01）相差2倍，反映尾部平台偿债压力明显高于平均水平。

从盈利指标来看，尾部平台业务经营亦较为依赖政府补贴，在当前财政收入相对不足的环境下，盈利下滑最明显。相比于2023年末，90%分位数平台盈利指标中，除毛利率外均转为负数，其中净利率、净资产收益率降幅偏大。与50%分位数相比，90%分位数净利率表现最差，低至-11.66%，与中位数（4.97%）差异较大，反映尾部平台盈利能力明显低于平均水平。

总结

化债政策的实施对城投平台产生了深远影响，不仅优化了债务结构，降低了融资成本，也加剧了城投平台的区域分化和尾部平台的压力。重点省份由于获得更多支持，债务结构和偿债能力改善更为明显，而非重点省份和其他地区则面临更大的挑战。尾部平台在经营和偿债方面的压力尤为突出，需要更多的关注和支持。未来，随着化债政策的深入实施，城投平台的分化趋势可能会进一步加剧，这需要政策制定者和市场参与者共同关注和应对。