2025年城投行业深度分析：中长期视角下的化债、转型与产业发展

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自中邮证券于2025年2月19日发布的报告《中长期视角看城投：化债、转型和产业》，如需获得原文，请前往文末下载。

城投行业作为中国地方政府基础设施建设和经济发展的关键力量，在过去几十年中发挥了重要作用。然而，随着经济结构调整和政策环境的变化，城投行业正面临前所未有的机遇与挑战。本文从中长期视角出发，深入分析城投行业的化债进程、转型趋势以及产业布局，旨在为行业参与者和研究者提供有价值的洞察。

关键词：城投行业、化债、转型、产业发展、中长期视角、政策趋势、经济结构调整

一、化债进程加速，政策支持力度加大

近年来，城投行业的化债进程显著加速，政策支持力度不断加大。2024年，中央政府推出了一系列大规模化债计划，包括新增地方政府债务限额和专项债发行，旨在缓解地方政府的债务压力，优化债务结构。数据显示，2024年全年，特殊再融资债和特殊新增专项债合计发行规模达到3.33万亿元，其中中西部省份受益更为明显。例如，青海省、贵州省和广西壮族自治区等地的城投债利差下行幅度超过100个基点，显示出化债政策对这些地区的积极影响。

从政策层面来看，化债的重点不仅在于缓解短期债务压力，更在于推动城投行业的可持续发展。一方面，中央政府强调不新增隐性债务，督促地方政府依法合规进行项目建设，强化债务监管；另一方面，通过土地储备专项债的重启，为城投公司提供了额外的流动性支持。土地储备专项债的重启，重点在于盘活闲置商住用地，缓解城投公司因拿地而面临的资金压力。数据显示，2020年至2022年，城投公司拿地金额逐年攀升，2022年拿地金额占比高达39%。尽管2023年和2024年拿地金额有所回落，但城投公司拿地占比仍在30%以上，显示出其在地方土地市场中的重要地位。

展望未来，化债进程将继续深化，政策支持力度有望进一步加大。中央财政可能会承担更多支出责任，优化央地财政关系，同时通过财税改革增加地方自主财力。例如，消费税征收环节后移、增值税留抵退税政策优化以及地方税统一等改革措施，将为地方政府提供更稳定的财政收入来源，从而为城投行业的可持续发展创造有利条件。

二、转型诉求强烈，城投公司加速市场化进程

随着全国统一大市场的推进，城投公司的转型诉求愈发强烈。传统依赖财政补贴和政策优惠的业务模式难以为继，城投公司需要加速向市场化、产业化转型。2022年以来，城投公司退平台的速度明显加快，2023年全年退平台数量达到688家，同比增长近6倍。2024年，退平台数量虽有所减少，但全年仍高达371家，显示出市场化转型的持续推进。

城投公司转型的主要方向包括股权划转和收购上市公司。股权划转成为短期内实现财务转型的重要手段。通过将城投公司的产业类子公司划转给产投公司，或将其产投公司的城投类子公司划转给城投公司，城投公司能够在财务报表上更好地满足市场化转型的要求。此外，城投公司通过收购上市公司，实现了财务转型和新增发债的突破。数据显示，2022年以来，城投公司收购上市公司的案例不断增加，涉及信息技术、医药生物、机械设备等多个领域。这种转型模式不仅有助于城投公司短期突破财务限制，还为地方经济发展和国有资产保值增值提供了中长期支持。

政府产业基金的“以投带引”模式也为城投公司转型提供了新思路。以合肥为例，通过“政府引导母基金+天使/科创/种子基金+市场化基金”的多元化产业投资基金模式，合肥成功引入了京东方、科大讯飞等龙头企业，构建了完整的产业链。这种模式不仅为城投公司提供了转型方向，也为地方政府招商引资提供了新路径。

三、产业发展成为关键，区域布局差异明显

从产业视角来看，城投行业的未来发展将更加依赖于地方产业基础和政策导向。成渝双城经济圈和西安等地区在当前重大产业政策中受益明显。成渝地区作为西部人口最密集、产业基础最雄厚的区域，具备强大的发展潜力。数据显示，成渝地区在先进制造业、电子信息等领域已经形成了完整的产业链布局。西安则在航空航天、高端装备制造等领域具备独特优势，成为承接产业转移的重要区域。

城投公司的产业化转型将与地方招商引资紧密结合。东部省份由于经济基础较好、产业配套完善，在城投产业化转型中进展更快。数据显示，江苏、浙江、山东等地的城投公司对外投资科目总额较大，且中位数绝对值和占比增长迅速。这些地区的城投公司通过设立国资私募股权投资基金，积极参与地方产业投资，推动产业升级。

与此同时，“产业城投化”趋势也值得关注。随着城投公司逐步退出传统业务领域，部分产业主体可能因承担公益职能或与政府往来密切而被赋予类似城投的功能。例如，山西省的煤炭行业作为当地支柱产业，其重要性不亚于城投公司，甚至在某些方面更具市场影响力。这种“产业城投化”趋势可能成为未来城投行业转型的重要方向之一。

四、超长债市场关注度上升，央企债券成为新焦点

随着市场对稳定资产的需求增加，超长债市场的关注度显著上升。央企作为优质发行主体，其发行的长久期债券受到市场青睐。2024年12月，中国诚通控股集团和中国国新控股有限责任公司分别获批发行“稳增长扩投资专项债”，募集资金用于重大设备更新、科技创新项目等。这是央企首次大规模发行专项债用于“稳增长扩投资”，显示出央企在稳定经济发展中的重要作用。

从投资角度来看，央企债券具有信用风险低、发债利率低、流程灵活以及二级市场流动性好的特点。数据显示，存量5-10年期和10年以上央企债券收益率主要分布在2%-2.3%之间，对于资金来源稳定的机构投资者而言，具有较高的配置价值。未来，随着央企在经济结构调整中的作用进一步凸显，其债券市场表现值得期待。