2025年中国香港公用事业股长牛逻辑揭示红利投资新路径：分红再投资贡献收益率超260%

公用事业作为典型的防御性板块，长期以来因其稳定的现金流和高股息特性受到投资者青睐。本报告通过深度复盘中国香港公用事业股2001-2019年的长牛表现，揭示其背后的"政策保障+分红提升"双轮驱动逻辑，并探讨在当前经济转型背景下，A股市场红利投资策略的优化方向。报告发现，中国香港公用事业公司尽管面临EPS下行压力，但通过PE估值提升和分红再投资，中电控股等企业仍实现了500%以上的累计收益率，为A股市场提供了宝贵的他山之石。

关键词：公用事业、红利投资、中国香港市场、股息率、分红政策、中证红利、资产配置、无风险利率、长线资金、估值体系

一、中国香港公用事业长牛奇迹：政策保障与分红复利的完美结合

中国香港公用事业板块在过去二十年展现了令人瞩目的长牛特征，中电控股、中国香港中华煤气等龙头企业累计收益率高达500%-695%，这一现象背后的核心驱动力在于独特的政策保障机制与稳定分红政策的协同效应。深入研究中国香港市场的发展轨迹，可以为A股市场红利投资提供极具价值的参考框架。

政策性保障构建盈利"护城河"是中国香港公用事业股长牛的基础。中国香港电力行业实行分区专营和政府严格监管的模式，两家主要电力公司中电控股和港灯分别负责九龙新界和港岛地区的供电业务。根据《管制计划协议》，中国香港电价采用全成本覆盖模式，由燃料成本、运营成本及准许利润三部分构成。其中最具特色的是准许利润与固定资产规模挂钩的机制，2019-2033年准许利润率设定为固定资产净值的8%。这种设计确保了电力公司的盈利水平与资产投资直接相关，形成了"投资-资产增长-利润提升"的良性循环。数据表明，港灯在2023年的准许利润中，基础准许利润占比高达97.3%，奖惩项目利润仅占2.7%，反映出盈利的高度确定性。

双轨制定价机制有效传导成本波动，进一步强化了盈利稳定性。中国香港电力公司采用"标准燃料成本+燃料调整费"的双轨制，其中燃料调整费可根据此前三个月实际燃料成本进行月度动态调整。以2022-2023年为例，当国际天然气与燃煤价格上行时，电力公司通过及时上调燃料调整费将成本压力传导至用户侧；而在2023年下半年能源价格回落时，又相应下调收费。这种灵活机制有效平滑了燃料价格波动对企业盈利的冲击，使港灯ROA在2014-2023年间维持在2.1%-3.3%的窄幅区间波动（除2019年因准许利润率下调导致的0.67个百分点下降外）。

表：中国香港电力公司准许利润构成分析（2023年）

稳定且可持续的分红政策构成了长牛的第二大支柱。中国香港公用事业公司普遍采取高比例分红政策，且分红模式各具特色。港灯采用"盈利稳定+分红固定"模式，2015-2018年每股派息稳定在0.4004港元，2019年后调整为0.3203港元；中电控股则实行"分红稳定上行"策略，2001-2019年间每股派息增长120%；中国香港中华煤气独创"送红股+固定现金分红"组合，考虑红股后的每股派息增长达245.23%。这种多元化的分红策略不仅满足了不同投资者的收益需求，更通过分红再投资产生了惊人的复利效应——中电控股期间分红再投资收益达262.95%，中国香港中华煤气更是高达552.01%。

联系汇率制度下的利率敏感性放大了公用事业股的配置价值。中国香港实行与美元挂钩的联系汇率制度，使得本地资本市场对美联储货币政策高度敏感。在2001-2019年美国利率下行周期中，中国香港公用事业股的股息率与美国十年期国债收益率的息差持续扩大，以中电控股为例，其息差从0.78%增长至1.56%。这种日益扩大的收益率优势驱动资金持续流入，推动板块PE估值大幅提升223.61%，有效对冲了EPS下降33.57%的负面影响。数据显示，中国香港公用事业股年化波动率普遍比恒生指数低1.7-2.2个百分点，凸显其"高股息+低波动"的类债券属性对长期资金的吸引力。

二、A股红利投资优化：从简单筛选到多维评估的范式转变

中证红利指数作为A股市场高股息投资的基准，当前展现出显著"高股息+低估值"特征，但单一依赖历史股息率的筛选方法存在明显局限性。通过借鉴中国香港经验，构建结合行业基本面、分红可持续性和估值稳定性的多维评估体系，将成为未来红利投资策略优化的关键方向。

中证红利指数的优势与局限并存，亟需更精细的筛选框架。截至2025年2月，中证红利指数股息率(TTM)达6.37%，处于2010年以来96.7%的历史分位，显著高于沪深300指数的3.36%；其PE(TTM)和PB(LF)分别为7.23倍和0.75倍，处于历史低位。表面看，这似乎提供了极高的安全边际和配置价值。然而，该指数仅按过去三年平均现金股息率筛选成分股，每年调整一次的方式存在三大缺陷：一是无法识别处于周期拐点的行业，可能纳入即将进入下行期的"高股息陷阱"；二是调整滞后于年报分红公告，信息时效性不足；三是自动剔除因股价上涨导致股息率下降的优质企业，违背了"红利增长"的投资本质。行业分布变化显示，2020-2025年间指数中煤炭、交通运输权重从8.2%、6.9%升至15.0%、11.8%，而房地产从14.7%降至4.3%，这种被动调整可能加剧行业集中风险。

四维红利资产分类体系为策略优化提供了新思路。基于中国香港经验，可将A股红利资产划分为四大类型：第一类是成熟稳定型，如水电、高速公路行业，具有现金流稳定、分红率高的特点，适合作为核心底仓。长江电力虽股息率仅3.74%（2025年2月），但凭借70%的分红承诺和优质现金流管理，2011-2024年相对中证红利指数实现显著超额收益。第二类是行业高景气型，如供给侧改革后的煤炭，中国神华等企业自由现金流持续改善，分红能力增强。第三类是景气底部折价型，如部分化工、电力企业，较高股息率已反映悲观预期。第四类是成长潜力型，如核电行业，当前资本开支高峰后将具备分红提升空间。这种分类方法突破了单一股息率维度，兼顾了行业周期位置和企业发展阶段。

表：中证红利指数与沪深300指数估值比较（2025年2月）

经济转型与政策导向共同重塑红利资产投资逻辑。2023年以来，中国经济增长模式从高速向高质量转变，固定资产投资和社融规模增速分别降至3.2%、8.0%，A股企业ROIC回落至4.2%。这种宏观背景下，市场风险偏好明显下降，十年期国债收益率持续走低，投资者更加关注盈利确定性和现金流质量。政策层面，2025年《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求大型险企每年新增保费的30%投资A股，预计带来数千亿长期资金；证监会同时强化上市公司分红约束，鼓励增加分红频次。这两股力量形成合力，使红利资产成为承接长期资金的重要载体。历史数据显示，在2011-2024年的多数时间段，优质红利资产如皖通高速等能够持续跑赢中证红利指数，证明"高质量红利"策略的长期有效性。

动态平衡与风险规避是红利策略成功的关键。中国香港经验表明，即使是公用事业这类稳定行业，也需警惕政策变动风险——2019年《管制计划协议》将准许利润率从9.99%下调至8%，直接导致港灯分红下调20%。在A股应用红利策略时，需特别关注三类风险：一是无风险利率上行可能降低高股息资产的相对吸引力；二是宏观经济大幅波动影响企业分红能力；三是行业政策调整改变盈利模式。有效的应对方法包括：建立分散化的行业配置，避免过度集中于单一高股息板块；定期评估分红可持续性，关注经营性现金流覆盖比率；结合估值水平动态调整仓位，在PE大幅偏离历史中枢时进行再平衡。

常见问题解答（FAQs）

中国香港公用事业公司如何维持高分红政策？
中国香港公用事业公司能够维持高分红主要依靠两大支柱：一是政策保障的盈利稳定性，如电力公司准许利润与资产规模挂钩的机制；二是高效的现金流管理，如电费稳定基金平滑收入波动。以港灯为例，其经营性现金流常年维持在净利润的1.5倍左右，为分红提供充足保障。

为什么中证红利指数需要优化筛选方法？
传统中证红利指数仅按过去三年股息率筛选，可能纳入周期性高点企业（如煤炭价格高位时的煤企）或剔除因股价上涨导致股息率下降的优质公司。优化方法应结合行业周期、分红可持续性和估值水平多维评估，避免"高股息陷阱"。

经济转型如何影响红利资产价值？
经济增速放缓背景下，企业依靠规模扩张获取增长的模式难以为继，A股企业ROIC已降至4.2%。这使得现金流稳定、分红能力强的红利资产相对价值凸显，与保险、养老金等长期资金的匹配度也更高，形成良性循环。

中国香港经验对A股红利投资的最大启示是什么？
中国香港经验表明，真正创造长期回报的不是静态高股息，而是"分红增长+再投资"的复合效应。中电控股尽管EPS下降33.57%，但通过PE提升和分红再投资，仍实现501%的总收益。A股投资应更关注分红增长潜力而非单纯当期股息率。

如何评估红利资产的估值合理性？
除常规PE/PB外，应重点关注：股息率与无风险利率的息差、现金流利息保障倍数、分红比例与ROE的匹配度。优质红利资产如长江电力，其股息率可能低于指数，但因增长确定性享有估值溢价。

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报告介绍：本报告由兴业证券于2025年3月5日发布，共28页，本报告包含了关于公用事业的详细内容，欢迎下载PDF完整版。