2025年中国燃气分析：城燃龙头双轮驱动战略下的高股息低估值机遇

中国燃气作为国内领先的城市燃气运营商，正经历从传统工程接驳业务向管道气销售与增值服务双轮驱动的战略转型。本报告将深入分析中国燃气在行业变革中的竞争优势、战略布局及未来发展潜力，特别聚焦其高股息率与低估值带来的投资价值。通过梳理公司发展历程、业务结构优化、财务表现及行业趋势，揭示这家背靠北京控股集团的城燃龙头如何在新形势下焕发新生，为读者提供全面而深入的行业洞察。

中国燃气：从区域运营商到全国城燃龙头的蜕变之路

中国燃气控股有限公司的发展历程堪称中国城市燃气行业市场化改革的缩影。时间回溯到2002年，这家起初名不见经传的企业通过成功收购北京翔科嘉华油气技术有限公司借壳上市，迈出了其资本市场的第一步。彼时，正值国家西气东输工程全面推进和市政公用事业市场化改革的关键时期，中国燃气敏锐地抓住了这一历史性机遇，开启了其跨越式发展的征程。

混合所有制典范的股权结构为中国燃气的发展提供了独特优势。截至2024年三季度末，北京控股有限公司通过直接和间接方式持有公司约23.5%的股份，成为第一大股东；而公司创始人刘明辉则通过多种方式持有约18%的股份。这种"国资背景+民营机制"的混合所有制结构，既确保了公司在政策资源获取方面的优势，又保持了市场化经营的灵活性和效率，被业界视为中国混合所有制企业的成功典范。

经过二十余年的战略布局与业务拓展，中国燃气已从最初的地方性燃气运营商成长为覆盖全国27个省、市、自治区的行业巨头。公司发展历程中的几个关键节点尤为值得关注：2005年中标江苏南京江北地区管道燃气特许经营权项目，标志着公司首次进入省会级城市市场；2007年收购哈尔滨中庆燃气，实现了对百万级用户规模项目的突破；2008年通过收购浙江中油华电能源有限公司，成功进军LPG(液化石油气)分销领域，完善了产业链布局。

中国燃气的国际化视野在其发展过程中也体现得淋漓尽致。公司不仅积极引入印度燃气GAIL等国际战略股东，还在2022年后陆续与美国多家能源公司签订长期LNG(液化天然气)采购协议，年协议量达270万吨，期限长达20-25年。这些前瞻性的布局为公司构建了多元化的气源供应体系，有效降低了单一气源依赖带来的风险。

截至2025财年中期，中国燃气已拥有662个管道燃气项目，铺设管网55万公里，服务人口超过2亿，累计接驳管道气用户达4837万户，城市燃气项目居民用户渗透率达到70.9%。这一系列数据不仅印证了公司"内生增长+外延并购"战略的成功，也为其向"管道气销售+增值服务"双轮驱动模式转型奠定了坚实的用户基础。

双轮驱动战略：管道气销售与增值服务协同发力

中国燃气近年来积极推进业务结构优化，逐步从依赖工程接驳的一次性收入模式，转向更具可持续性的管道气销售与增值服务双轮驱动模式。这一战略转型不仅重塑了公司的收入结构，也显著提升了经营质量的稳定性和可预测性。2024财年数据显示，管道气销售业务已贡献公司42.99%的分部盈利，成为第一大利润来源；而增值服务业务则以25.99%的占比跃居第二大利润支柱，双轮驱动的战略格局已然形成。

管道气销售：核心业务地位巩固

管道燃气销售业务作为中国燃气转型后的核心支柱，近年来呈现出量价齐升的良性发展态势。2024财年，公司完成天然气总销量417亿立方米，同比增长6.24%，其中居民用户、工业用户和商业用户分别销售86.7亿、112.5亿和31.3亿立方米。值得注意的是，居民用户售气量占比已从2018年的26.21%提升至2024年的36.86%，用户结构的持续优化为公司盈利能力提升奠定了坚实基础。

价格机制改革为中国燃气管道气业务带来了实质性利好。长期以来，居民端天然气价格缺乏顺畅的传导机制，导致城燃企业在气源成本上涨时面临"购销倒挂"的经营困境。2023年国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》后，各地居民用气顺价机制逐步落实，公司管道气业务毛差修复明显。数据显示，2024财年公司综合售气毛差回升至0.50港元/立方米，而2025年上半年进一步提升至0.59港元/立方米，同比增长0.02港元。

中国燃气在气源端的多元化布局也为管道气业务提供了成本优势。公司与美国Energy Transfer LNG、NextDecade等国际能源企业签订的长期LNG采购协议，使未来20-25年内每年可获得270万吨价格与Henry Hub基准挂钩的液化天然气。这种"长约+现货"的气源组合策略，既保障了供应稳定性，又能有效降低采购成本波动风险。2024年，随着国际LNG价格回落(中国到岸均价同比下降14.5%)，公司气源成本压力显著缓解，为毛差改善创造了有利条件。

从区域发展角度看，中国燃气已形成"多气源互补"的供应格局。公司在全国范围内构建了"西气东输、北气南运、海气登陆"的立体化气源网络，通过参与中石油、中石化等上游企业的管道气竞拍，以及自主进口LNG等多种方式，确保各区域项目的气源保障。特别是在东南沿海地区，公司依托自有LNG接收站和长期协议资源，形成了差异化的竞争优势。

增值服务：战略升级打造第二增长曲线

中国燃气旗下壹品慧生活科技作为增值服务业务的运营主体，近年来实现了从"厨房场景"到"家庭场景"的战略升级，标志着公司增值业务进入2.0发展阶段。壹品慧创立于2015年，最初主要围绕燃气具销售、安全检查等传统业务展开；而到2023年，公司已完成向"局改+家改+电器+消费+N"的线上线下一体化家庭服务生态转型，价值定位显著提升。

增值服务业务的财务表现印证了战略升级的成效。虽然2021年该业务收入曾达到77.2亿港元的高点(受接驳业务后周期影响)，但在2024财年，壹品慧在接驳业务持续下滑的背景下实现了36.55亿港元的收入，同比增长5.78%，2025年上半年增速进一步提升至11.59%。更令人瞩目的是其盈利能力的跃升——经营盈利率从2022财年的23.54%大幅提升至2025年上半年的49.78%，展现了强劲的盈利弹性。

中国燃气增值服务的核心竞争力在于其独特的渠道优势和用户触达能力。截至2024年3月，壹品慧业务已覆盖全国27个省份、600多个城市，拥有近3万名网格员团队。这些网格员在日常的安检抄表、费用收缴、新户报装等服务过程中，与用户建立了高频次、高粘性的互动关系，为增值服务的交叉销售提供了天然渠道。公司数据显示，其城市燃气项目的居民用户渗透率已达70.9%，这部分高粘性用户群体为增值服务提供了庞大的潜在客户基础。

从产品结构来看，壹品慧已形成四大业务板块协同发展的格局：厨房产品(燃气热水器、集成灶等)、安防产品(自闭阀、报警器等)、居家好物(食品百货、3C数码等)以及生活服务(维修、清洁等)。这种多元化的产品组合既满足了用户家庭生活的全方位需求，也平滑了单一品类销售波动对整体业务的影响。特别是在"家改局改"领域，公司依托燃气安全改造的入口优势，成功切入家庭装修和局部改造市场，开辟了新的增长空间。

表：中国燃气增值服务业务发展概况

中国燃气增值服务业务的成功转型，为城燃企业探索"公用事业+"商业模式提供了宝贵经验。传统上，城燃企业主要依赖垄断性的管道业务获取收入，而增值服务的发展打破了这一局限，开辟了基于庞大用户群体的价值挖掘新路径。随着业务模式的持续创新和用户渗透率的提升，增值服务有望成为中国燃气业绩增长的重要引擎，并带动公司整体估值重构。

高股息与低估值：价值优势凸显

中国燃气当前的财务特征呈现出明显的"高股息+低估值"组合，这一特殊现象背后既反映了市场对城燃行业传统增长模式的担忧，也隐含着公司战略转型成效被低估的投资机会。深入分析这一现象，不仅能够把握中国燃气的内在投资价值，也能为理解整个城燃行业的估值逻辑提供有益视角。

分红政策：稳定回报股东

中国燃气长期以来坚持稳定分红的政策，即使在业绩波动期也保持了较高的股息支付率。数据显示，2022-2024财年，公司每股分红分别为0.55、0.5和0.5港元，对应股息率高达5.48%、4.52%和7.08%，显著高于港股公用事业板块平均水平。更为难得的是，公司自2022财年起实施"中期+期末"的双重分红机制，使股息发放节奏更为平滑，体现了管理层与投资者分享成长成果的坚定承诺。

支撑中国燃气高分红能力的关键在于其现金流生成机制。尽管2024财年公司归母净利润同比下降25.82%至31.85亿港元，但经营现金流仍保持健康状态。这主要得益于城燃业务"先款后气"的运营特点，以及成本结构中折旧等非现金支出占比较高的财务特征。分析师报告指出，中国燃气自由现金流对分红的覆盖能力仍然充足，这为未来维持较高分红水平提供了坚实基础。

从分红政策演变来看，中国燃气呈现出"股利支付率逐步提升"的特点。2022-2024财年，公司股利支付率分别为39.18%、63.36%和85.33%，提升趋势明显。这种变化一方面反映了公司从高资本支出的扩张期向成熟运营期过渡的业务特征，另一方面也体现了管理层优化资本结构、提高股东回报的经营思路。在接驳业务收入占比下降、运营业务占比提升的结构性转变下，公司未来有望保持较高的分红连续性。

中国燃气的高股息特性在当前低利率环境下显得尤为珍贵。以2024财年7.08%的股息率计算，公司股票实际收益率显著高于内地和中国香港市场的无风险利率水平。对于追求稳定现金流的长期投资者而言，这种"类债券"属性提供了良好的防御价值。特别是在经济增速放缓、市场不确定性增加的背景下，高股息资产配置价值进一步凸显。

估值水平：历史低位蕴含修复空间

中国燃气目前的估值指标均处于历史极低分位水平，与公司的行业地位和经营质量形成鲜明对比。截至2025年3月的数据显示，公司PE-TTM为12.59倍，处于近十年29.12%的分位点；而PB-MRQ仅为0.69倍，处于近十年6.3%的分位点。这种深度折价的估值状态，很大程度上反映了市场对城燃行业接驳业务下滑、毛差受压等结构性挑战的过度悲观预期。

从国际比较视角看，中国燃气的估值溢价明显偏低。全球主要市场的成熟燃气公用事业公司PE通常在15-20倍之间，而中国燃气作为仍具有成长性的区域龙头，估值水平却显著低于这一区间。即使考虑到港股市场整体的流动性折价，0.69倍的市净率也明显低于净资产的实际价值。公司在全国27个省份的基础设施布局、4837万户的接驳用户基础以及2亿的服务人口，这些战略性资产在当前估值中未能得到充分体现。

中国燃气估值低迷的原因可归结为三个主要因素：一是房地产下行周期导致接驳业务持续下滑，2024年居民用户新增接驳数同比下降27.96%；二是前几年国际气价高企时期，售气毛差受到挤压的历史阴影；三是市场对公司增值服务等新业务成长潜力认识不足。然而，这些因素正在发生积极变化——接驳业务利润占比已降至19.43%，边际影响减弱；气价回落和顺价机制改善带动毛差修复；增值服务持续高速增长。这些积极变化尚未在估值中得到充分反映。

估值与基本面的背离现象往往孕育投资机会。对中国燃气而言，几大催化剂可能推动估值修复：一是居民气价顺价机制在全国范围的进一步落实，带动毛差持续改善；二是增值服务业务占比提升改变市场对公司成长性的认知；三是高股息吸引力引发长期资金重新配置。特别是当市场认识到公司"双轮驱动"战略已初步成功，业务结构发生实质性优化后，估值体系有望迎来重构。

表：中国燃气关键估值指标历史分位表

中国燃气的高股息与低估值组合，为价值投资者提供了难得的"安全边际"与"收益空间"双重保障。一方面，极低的市净率和7%以上的股息率构筑了坚实的投资底部；另一方面，业务结构优化带来的基本面改善又提供了估值提升的潜在空间。这种"下有保底、上有空间"的投资特征，在当前波动加大的市场环境中显得尤为珍贵。

中国燃气常见问题解答(FAQs)

Q1：中国燃气的主要股东构成如何？这种股权结构对公司发展有何影响？

中国燃气具有典型的混合所有制股权结构，主要股东包括北京控股集团(持股约23.5%)、创始人刘明辉(持股约18%)以及其他机构投资者。这种"国资+民营"的混合结构为公司带来了双重优势：一方面，国有股东背景提供了政策资源支持和区域拓展便利；另一方面，民营成分保持了经营决策的灵活性和市场化运作效率。多元化的股东结构也帮助公司建立了规范的治理体系，曾被誉为中国混合所有制企业的典范。

Q2：中国燃气正在进行的"双轮驱动"战略转型具体指什么？进展如何？

"双轮驱动"战略是指中国燃气将业务重心从传统的工程接驳转向管道气销售与增值服务并重的发展模式。截至2024财年，转型已取得显著成效：管道气销售贡献了42.99%的分部盈利，成为第一大利润来源；增值服务占比提升至25.99%，位居第二。与此同时，接驳业务利润占比已从高峰期的约50%下降至19.43%，公司收入结构更趋合理和可持续。特别是增值服务业务已完成从厨房场景向家庭场景的战略升级，经营盈利率大幅提升至近50%。

Q3：为什么中国燃气能够维持较高的分红水平？未来分红政策会如何变化？

中国燃气的高分红能力主要源自城燃业务稳定的现金流生成特性。尽管净利润有所波动，但公司经营现金流保持稳健，这得益于"先款后气"的运营模式和较高的非现金成本占比。2022-2024财年，公司股息率维持在4.5%-7.1%的高水平，并实施了"中期+期末"的双重分红机制。考虑到公司业务结构正向现金流更稳定的运营业务倾斜，以及管理层对股东回报的重视，未来有望维持较高的分红连续性，但具体支付率可能随投资需求适度调整。

Q4：中国燃气在气源供应方面有哪些布局？如何应对气价波动风险？

中国燃气构建了多元化的气源供应体系以管理价格波动风险：首先，通过与中石油、中石化等国内供应商签订长期管道气合同保障基础供应；其次，2022年后陆续与美国能源公司签订长期LNG采购协议，年协议量达270万吨，期限20-25年，价格与国际基准挂钩；再次，在山东、江苏等地自建LPG码头和仓储设施，年吞吐能力近1000万吨。这种"长约+现货"、"管道气+LNG+LPG"的多气源组合策略，有效降低了单一气源依赖带来的风险。

Q5：市场对中国燃气的估值为何处于历史低位？这种状况可能如何演变？

中国燃气估值低迷(PB仅0.69倍，近十年6.3%分位)主要反映市场对三方面担忧：一是房地产下行导致接驳业务持续下滑；二是历史气价高涨时期毛差受压的记忆；三是对增值服务等新业务潜力认识不足。但随着接驳业务影响减弱、顺价机制改善毛差、新业务占比提升，这些压制因素正在缓解。未来随着公司"双轮驱动"战略成效进一步显现，以及高股息吸引长期资金，估值有望逐步修复至更合理水平。

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报告介绍：本报告由中信建投证券于2025年5月26日发布，共24页，本报告包含了关于中国燃气的详细内容，欢迎下载PDF完整版。