2025年二季度环球市场纵览：中国经济复苏与全球资产配置新格局

在全球经济版图重构的关键时期，摩根资产管理发布的《2025年二季度环球市场纵览-中国版》为我们提供了观察中国与世界经济互动的最新视角。这份报告不仅揭示了当下中国经济运行的深层逻辑，更为投资者描绘了一幅全球资产配置的复杂图景。本文将深入剖析报告中的关键数据与趋势，从中国经济的结构性变化到全球资本流动的新方向，帮助读者把握2025年这个特殊时点的投资脉搏与市场机遇。

一、中国经济：结构性调整下的增长新动能

2025年一季度，中国GDP增速达到5.4%，超出市场预期，呈现出明显的复苏态势。这一增长数字背后，是中国经济正在经历深刻的结构性转型。报告数据显示，消费支出对GDP增长的贡献达到1.6个百分点，而货物和服务净出口的贡献则高达2.5个百分点，显示出外需对中国经济的支撑作用依然强劲。值得注意的是，这一增长结构相比2024年同期发生了显著变化——当时消费贡献为3.9个百分点，净出口仅为0.8个百分点，反映出中国经济增长引擎正在从内需主导向内外需并重转变。

制造业PMI作为经济晴雨表，在2025年3月达到50.8（财新制造业PMI）和50.2（官方制造业PMI），双双站在荣枯线之上，表明制造业活动持续扩张。然而，服务业PMI的表现更为亮眼，财新服务业PMI录得51.2，官方非制造业PMI为50.5，显示出服务业已成为稳定经济增长的重要力量。分项数据中，新订单指数和生产指数均保持良好水平，但值得注意的是，就业指数仍显疲软，反映出经济复苏过程中就业市场恢复相对滞后的特点。

固定资产投资领域呈现出明显的"国进民退"现象。2025年1-2月数据显示，国有及国有控股企业投资同比增长8.6%，而民间投资则下降1.8%，两者差距达到10.4个百分点，创下近年来的新高。从行业维度看，基础设施建设和制造业投资分别增长12.3%和9.7%，保持较高增速；而房地产开发投资同比下降13.7%，延续了调整态势。这种投资结构的变化，反映出在经济转型期，政府主导的投资在稳增长中扮演着更为关键的角色。

表：2025年一季度中国经济关键指标一览

房地产行业作为中国经济的重要组成，仍处于深度调整阶段。报告显示，2025年1-2月，商品房销售面积同比下降20.1%，新开工面积下降37.9%，但竣工面积增长19.8%，反映出"保交楼"政策仍在持续推进。70个大中城市房价数据显示，新建商品住宅价格同比下跌5.7%，二手住宅价格下跌7.3%，房价调整压力依然存在。值得关注的是，房地产开发资金来源中国内贷款部分增长3.6%，结束了连续多月的负增长，表明金融对房地产行业的支持力度有所加大。

货币政策方面，中国保持了相对宽松的基调。2025年3月，1年期MLF利率为2.5%，1年期LPR为3.45%，5年期LPR为3.95%，较2024年末均有所下调。信贷脉冲指标转正，显示金融对实体经济的支持力度正在增强。与此同时，财政政策保持积极，政府债券发行进度快于往年，为基建投资提供了资金保障。这种"宽货币+宽财政"的政策组合，为中国经济在转型期提供了必要的支持。

二、全球经济：分化加剧下的政策博弈

全球经济在2025年呈现出明显的"双轨运行"特征。报告数据显示，成熟市场经济增长整体放缓，美国一季度实际GDP同比增长2.8%，欧元区增长1.1%，日本增长1.4%；而新兴市场表现相对强劲，印度增长8.6%，巴西增长3.2%，呈现出"东升西降"的格局。这种增长分化导致全球资本流动方向发生改变，新兴市场资产吸引力提升。

通胀形势在全球范围内出现不同程度缓解。美国2025年2月CPI同比上涨2.8%，核心CPI上涨3.1%；欧元区CPI上涨2.3%，日本CPI上涨3.6%，均较2024年高点明显回落。然而，通胀结构差异显著——美国通胀压力主要来自核心服务价格（上涨4.1%），而欧元区能源价格（上涨0.8%）和食品价格（上涨2.5%）仍是推高通胀的主要因素。这种差异导致主要央行货币政策走向出现分化：美联储在2025年3月维持利率不变，但暗示可能降息；欧洲央行保持谨慎；日本央行则开始小幅收紧超宽松货币政策。

美国经济内部呈现出"消费强、投资弱"的特点。2025年1-2月，美国零售销售环比增长0.8%，消费者信心指数回升至105，显示出居民消费依然稳健。但与此同时，企业固定资产投资占GDP比重降至12.1%，低于长期均值13.1%；住宅投资占比为4.3%，也低于4.4%的长期均值，反映出企业部门观望情绪浓厚。劳动力市场方面，失业率维持在4.4%的较低水平，但职位空缺数与失业人数之比降至1.4，显示劳动力市场紧张程度有所缓解。

表：2025年一季度全球主要经济体关键指标对比

地缘政治因素对全球贸易格局的影响持续显现。报告特别分析了美国提高关税的潜在影响，指出若美国对所有进口产品加征20%关税并对中国产品额外加征60%关税，将使其平均关税税率从当前的2.4%升至17.7%，接近1930年代水平。这种贸易保护主义抬头已经对全球供应链布局产生深远影响，数据显示，东盟占中国出口比重从2010年的10%升至2025年的20%，而美国占比则从18%降至15%，反映出全球贸易格局正在重塑。

欧洲经济面临"滞胀"风险。2025年一季度，欧元区零售销售同比下降1.8%，出口下降3.2%，显示出内需和外需同步走弱。与此同时，政府债务占GDP比重攀升至98%，国防支出普遍增加，德国、法国等国国防支出占比接近或超过2%的北约指导目标，财政压力日益加大。日本经济则受惠于日元贬值，出口有所改善，但实际工资增长仍为负值(-0.8%)，制约了消费复苏，呈现出"外热内冷"的特点。

三、中国资本市场：估值重构与风格切换

中国股市在2025年一季度呈现出明显的价值风格占优特征。报告数据显示，自2024年9月低点以来，国证大盘价值指数上涨20.3%，而大盘成长指数仅上涨27.6%；小盘价值指数上涨21.7%，小盘成长指数上涨35.3%，显示出市场风险偏好虽有回升但仍相对谨慎。从估值角度看，沪深300指数动态市盈率为10.78倍，处于过去15年11.06倍的平均水平之下，股债风险溢价达到6.5个百分点，显示股票相对债券具有较高吸引力。

行业表现分化显著。2025年初至3月底，能源(9.0%)、金融(8.2%)和电信服务(7.9%)等行业领涨；而房地产(-8.0%)、医疗保健(-5.7%)和可选消费(-3.7%)表现落后。这种行业轮动反映出市场对经济复苏质量的谨慎预期，更青睐具有高股息和防御属性的板块。值得注意的是，中证红利全收益指数过去10年年化回报达7.1%，显著高于中证全指0.6%的表现，且波动率更低(20.9% vs 22.5%)，凸显出高股息策略在中国市场的长期有效性。

港股市场估值优势进一步凸显。恒生指数动态市盈率为9.71倍，低于10年均值11.30倍；恒生AH股溢价指数为134.2，接近历史均值水平。行业方面，港股医药(26.4%)和科技(22.4%)板块年初以来表现最佳，而能源(-4.7%)和综合企业(-3.7%)表现最差。港股通资金流向显示，内地投资者持续增持港股高股息资产，反映出在低利率环境下，投资者对稳定现金流的追求。

中国债券市场呈现出"利率下行、信用分化"格局。10年期国债收益率在2025年3月末报2.72%，较2024年末下降18个基点；AAA级3年期公司债收益率为2.65%，同样有所下行。但信用债内部分化明显——城投债方面，AA+级城投债信用利差为116基点，而AA-级则高达422基点，反映出市场对信用风险的定价更为精细。债券市场国际化程度持续提升，境外机构持有中国债券规模达4.2万亿元，占托管余额的3.0%，人民币资产的国际吸引力不断增强。

表：2025年一季度中国主要资产类别表现对比

离岸中资美元债市场继续承压。摩根亚洲信用债中国指数显示，投资级中资美元债收益率达5.34%，高收益债收益率高达11.61%，反映出市场对信用风险的担忧仍未消除。特别是房地产高收益债，Markit iBoxx亚洲中资美元高收益房地产债指数年初以来下跌7.3%，过去三年累计下跌49.3%，显示出行业调整仍在持续。与此同时，非房地产行业的中资美元债表现相对稳健，反映出市场正在对不同行业进行差异化定价。

跨市场比较显示，中国资产在全球视角下具有估值优势。MSCI中国指数动态市盈率为8.7倍，低于新兴市场平均13.0倍和全球20.1倍的水平；市净率为1.0倍，也低于新兴市场1.5倍和全球2.5倍的平均值。这种估值折价既反映了对中国经济转型期风险的担忧，也可能意味着长期投资价值的显现。报告数据显示，若从2008年底开始投资中国A股，经通胀调整后的累计回报可达350%，远高于现金和债券投资，显示出长期投资的威力。

四、全球资产配置：再平衡与多元化

全球股市在2025年一季度表现强劲，但区域分化明显。以人民币计价，日本股市以23.7%的涨幅领跑全球；印度股市上涨26.9%；美国股市上涨14.3%；而中国A股上涨1.9%，表现相对落后。这种区域差异主要源于货币政策周期错位——日本央行结束负利率政策推动日元升值，带动外资流入；而美联储即将开启降息周期的预期则支撑了美国股市估值。

从回报构成看，全球股票回报主要来自盈利增长而非估值扩张。数据显示，2024年全球股票回报中，每股盈利增长贡献8.1个百分点，而市盈率扩张仅贡献2.4个百分点，显示出市场基础更为健康。分地区看，美国股市2025年盈利预期增长10.6%，欧洲增长5.5%，日本增长8.7%，新兴市场增长12.3%，呈现出"新兴强于成熟"的特点。值得注意的是，科技行业对美股盈利增长的贡献率高达35%，显示出行业集中度依然较高。

固定收益市场呈现出"信用债优于利率债"的特征。过去6个月，亚洲美元高收益债总回报达4.2%，美国高收益债3.0%，而成熟市场政府债则下跌1.9%。这种表现差异主要源于票息收益对总回报的贡献——亚洲美元高收益债的票息回报达3.7%，显著高于其他债券类别。从收益率角度看，亚洲美元高收益债收益率达8.73%，中国离岸美元信用债达5.34%，均高于历史平均水平，具备一定配置价值。

大宗商品市场表现分化。2025年一季度，黄金价格上涨12.3%，受益于全球央行购金和实际利率下行；原油价格上涨4.1%，受地缘政治因素支撑；而工业金属如铜、铝价格分别下跌2.3%和3.7%，反映出对全球工业需求的担忧。农产品价格整体平稳，小麦上涨5.3%，玉米下跌1.2%。这种商品分化反映出全球经济"服务业强于制造业"的现状，也预示着未来通胀走势可能更为复杂。

表：全球主要资产类别2025年一季度表现与特征

外汇市场波动加剧。2025年一季度，日元兑美元贬值6.8%，延续弱势；人民币兑美元贬值2.0%，但兑一篮子货币保持稳定；欧元兑美元升值1.2%。根据实际有效汇率评估，日元汇率低于长期均值2.3个标准差，人民币低于0.5个标准差，美元高于1.2个标准差，显示出主要货币偏离长期均衡水平的程度。这种汇率错位既带来套利机会，也增加了全球资产配置的汇率风险。

资产配置策略需要适应新环境。报告模拟数据显示，在2003-2025年期间，保持投资的"买入持有"策略远优于尝试择时的策略——假设初始投资1万元，保持投资股票型基金的期末价值达10.96万元，而若错过15个最佳交易日，价值将骤降至1.82万元，凸显出长期投资的重要性。跨市场配置方面，在A股组合中加入20%标普500指数配置，可将过去15年的年化波动率从16.8%降至10.4%，同时保持相近的回报水平，显示出多元化配置的价值。

结语：在不确定性中寻找确定性

2025年二季度的全球经济图景呈现出前所未有的复杂性——中国经济在结构性转型中寻找新的平衡，发达经济体货币政策走向分化，地缘政治重塑全球贸易与资本流动格局。在这种背景下，摩根资产管理的报告为我们提供了宝贵的数据支持和分析框架。

从中国视角看，经济正在从房地产驱动向内需和创新驱动转型，这一过程虽然伴随阵痛，但也孕育着新的机遇。资本市场层面，A股估值处于历史低位，股债性价比偏向股票，高股息策略展现出穿越周期的能力。全球视角下，区域间增长差异和货币政策分化创造了丰富的资产配置机会，但也要求投资者更加精细地管理风险和波动。

未来的投资环境或将具有"低回报、高波动"的特征，这对资产配置提出了更高要求。投资者需要在充分理解宏观经济脉络的基础上，坚持长期视角，注重多元化配置，方能在不确定性日益增加的市场中把握确定性机会。正如报告所示，历史数据不断验证着"时间而非时机"才是投资最重要的朋友这一永恒真理。

常见问题解答(FAQs)

Q1：2025年中国经济增长的主要驱动力是什么？与往年相比有何变化？
A1：2025年一季度中国经济增长5.4%，驱动力呈现"内外并重"新特点。与往年相比最大变化是净出口贡献显著提升(2.5个百分点)，而消费贡献相对下降(1.6个百分点)。投资方面，基础设施(12.3%)和制造业(9.7%)投资保持高增长，而房地产投资(-13.7%)继续拖累。

Q2：当前A股市场的估值水平如何？哪些行业更具投资价值？
A2：沪深300动态市盈率10.78倍，低于15年均值13.37倍，股债风险溢价达6.5个百分点，显示估值吸引力。行业方面，能源(9.0%涨幅)、金融(8.2%)等高股息板块表现较好，估值上房地产(PB0.8倍)、银行(PB0.6倍)等处于历史低位。

Q3：美联储货币政策转向对中国市场有何影响？
A3：美联储暂停加息并可能转向降息，将缓解人民币贬值压力(2025年一季度人民币兑美元贬值2%)，降低资本外流风险。历史数据显示，美联储停止加息后6-12个月，新兴市场资产通常表现较好，A股外资流入可能改善。

Q4：报告提到的"高股息策略"长期有效吗？有哪些具体数据支持？
A4：数据显示，中证红利全收益指数过去10年年化回报7.1%，高于中证全指(0.6%)，且波动率更低(20.9%vs22.5%)。港股高息股(恒生高息率指数)10年年化7.2%，也跑赢恒生综合指数(3.4%)，证明高股息策略在中国市场长期有效。

Q5：普通投资者应该如何进行全球资产配置？有哪些注意事项？
A5：报告模拟显示，在A股组合中加入20%标普500配置，可降低波动率6.4个百分点。普通投资者应注意：1)长期持有避免择时；2)通过ETF等工具实现多元化；3)关注汇率风险；4)高股息资产配置不低于30%；5)定期再平衡保持目标比例。

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报告介绍：本报告由摩根于2025年5月16日发布，共92页，本报告包含了关于资产管理,宏观环境的详细内容，欢迎下载PDF完整版。