2025年国际宏观：关税博弈下的经济走向与资产配置深度分析

在全球经济格局深刻变革的背景下，2025年国际贸易环境正面临前所未有的挑战与机遇。本文将从全球经济分化加剧、中美经济环境差异以及资产配置新格局三个维度，深入分析特朗普政府"对等关税"政策对世界经济的深远影响，探讨中国经济的韧性表现与政策应对，并解析在不确定性增加的环境下，投资者应如何把握大类资产的配置机会。报告基于麦高证券最新研究数据，揭示当前宏观经济运行的核心矛盾与发展趋势，为读者提供全面而深入的市场洞察。

全球宏观经济分化与调整：增长放缓与政策背离

2025年的全球经济图景呈现出明显的分化特征，国际货币基金组织(IMF)最新预测数据显示，2025-2026年全球经济增长率将维持在3.3%的水平，这一数字低于2000-2019年3.7%的历史平均水平，反映出全球经济复苏动能不足的现实。这种增长乏力的背后，是主要经济体之间日益加剧的政策分化与结构性挑战。

货币政策的分道扬镳成为当前全球经济最显著的特征之一。2025年初，全球央行政策取向已出现明显分歧：一方面，欧洲央行、加拿大央行等已开启降息周期，试图通过宽松货币政策刺激经济增长；另一方面，美联储则因国内通胀黏性较强而保持政策谨慎，日本央行仍在艰难应对通缩压力。这种政策分化导致全球资本流动格局复杂化，加剧了外汇市场的波动。特别值得注意的是，尽管3月美国CPI同比增速降至2.4%，核心CPI降至2.8%，但服务型CPI仍维持在3.7%的高位，住房租金等项目同比上涨4.0%，成为核心通胀居高不下的关键因素。圣路易斯联储通胀压力指数在3月大幅上升至63.0%（2月为41.3%），预示着未来通胀可能重新面临上行压力。

美国经济正面临"滞胀式衰退"的严峻风险。2025财年上半年（2024年10月至2025年3月），美国预算赤字已超过1.3万亿美元，创下历史第二高的半年赤字纪录。截至2025年3月底，美国公共债务规模突破36.2万亿美元，联邦政府债务与GDP之比已达120%。根据美国国会预算办公室预测，2025年联邦政府利息支出占GDP比重将突破3%，总额超过1万亿美元，财政可持续性问题日益突出。实体经济方面，美国3月ISM制造业PMI降至49.0%，为2025年以来首次落入收缩区间，而价格指标却飙升至69.4%，创2022年6月以来新高，这种"经济活动放缓+价格压力上升"的组合，正是典型的滞胀征兆。

表：2025年全球主要经济体经济增长预测（IMF）

在全球贸易领域，特朗普政府于2025年4月推出的"对等关税"政策引发了巨大震荡。该政策通过《国际紧急经济权利法》(IEEPA)授权实施，对全球各国加征10%的基准关税，并对中国、欧洲等贸易顺差较大的国家和地区征收更高税率。OECD测算显示，若10%的基准关税全面实施，可能拖累2025年全球GDP增速0.27%，同时提升全球通胀水平0.38%。更为严重的是，这一政策严重削弱了WTO最惠国待遇原则，导致全球贸易规则从多边框架向双边或区域化倒退，加剧了贸易壁垒的扩散。

金融市场对"滞胀式衰退"的预期正在强化。标准普尔500波动率指数(VIX)一度飙升至50以上，反映出市场恐慌情绪升温。美元信用面临挑战，10年期美债收益率突破4.5%关口，黄金价格在短期流动性冲击后大幅反弹。这种市场表现反映出投资者对美元资产中长期吸引力的质疑，以及对"特里芬难题"（即美元同时作为国家货币和国际储备货币的内在矛盾）可能加剧的担忧。历史经验表明，当全球经济进入"混沌期"，传统资产定价逻辑往往失效，而黄金等避险资产的价值将愈发凸显。

全球服务业通胀的顽固性与商品通胀的回落形成鲜明对比，反映出疫情后经济复苏的不平衡性。在发达经济体，尤其是美国和欧元区，服务价格通胀仍显著高于疫情前平均水平，这主要源于劳动力市场结构性紧张与薪资增长黏性。与此同时，全球核心商品价格通胀已回落至甚至低于趋势水平，但这种局面可能因关税政策的实施而发生改变。货币政策制定者因此陷入两难境地：既要防止通胀预期失控，又要避免过度紧缩引发经济衰退，这种平衡术在选举年的政治压力下显得尤为困难。

中美经济环境对比：滞胀风险与中国韧性

2025年的全球经济舞台上，中美两大经济体呈现出截然不同的发展态势，这种分化在特朗普政府实施"对等关税"政策后变得更为显著。美国经济正面临高通胀、高赤字与增长放缓的三重挑战，而中国经济则展现出较强的政策韧性与结构调整成效，这种差异为全球资产配置提供了新的思考维度。

美国经济的结构性困境

美国当前的经济形势可以用"双高一下降"来概括——高通胀、高赤字与经济增长动能下降。尽管3月份CPI同比增速回落至2.4%，但细分数据显示通胀压力远未消除。服务型CPI仍保持3.7%的同比涨幅，其中住房租金同比上涨4.0%，医疗护理服务同比上涨3.1%，这些项目具有较强黏性，难以通过货币政策迅速压制。更为严峻的是，特朗普政府的关税政策将在4月后逐步体现在价格数据中，圣路易斯联储通胀压力指数已从2月的41.3%跃升至3月的63.0%，预示着未来通胀可能重新抬头。

财政状况的恶化进一步限制了美国政府的政策空间。2025财年上半年，美国预算赤字已超过1.3万亿美元，特朗普上任后两个完整月的赤字就达到4675亿美元。截至2025年3月，美国公共债务规模突破36.2万亿美元，相当于GDP的120%，利息支出占GDP比重预计将突破3%。这种"债务货币化"趋势在利率高企环境下变得难以为继，国会预算办公室预测，到2055年公众持有的联邦债务将达到GDP的156%，长期财政可持续性面临严峻挑战。

实体经济数据同样不容乐观。美国3月ISM制造业PMI降至49.0%，今年首次跌破荣枯线，而价格指标却飙升至69.4%，创2022年6月以来新高。工厂订单(45.2%)和就业(44.7%)分项均表现低迷，反映出制造业活动的全面收缩。虽然劳动力市场仍保持相对韧性，3月新增非农就业22.8万人，但前两个月数据合计下修6.6万人，且政府裁员与移民政策调整的影响尚未完全显现，未来就业市场可能进一步走弱。

表：美国2025年3月关键经济指标

特朗普政府的"对等关税"政策具有多重目标，其影响已远超贸易领域。经济上，旨在减少贸易逆差（2024年美国商品贸易逆差达1.2万亿美元）、促进制造业回流（美国制造业占全球份额从2001年的28%降至2024年的15.9%）和增加财政收入；政治上，迎合蓝领工人选民并作为外交谈判筹码；战略上，则试图削弱中国等竞争对手的出口竞争力，重塑全球经济秩序。该政策已引发全球市场震荡，美股在4月3-4日两天内蒸发6.5万亿美元市值，"科技七巨头"合计损失1.8万亿美元，美元也意外走弱而非走强，反映出市场对政策不确定性的担忧。

中国经济的韧性表现

与美国形成鲜明对比的是，2025年一季度中国经济实现了良好开局，GDP不变价同比增长5.4%，环比增长1.2%，在全球主要经济体中名列前茅。这种韧性表现主要得益于三方面因素：出口的超预期韧性、消费的持续恢复和财政政策的前置发力。

出口领域表现出较强的抗压能力。3月出口同比增速达12.4%，部分受"抢出口"效应驱动，中国对美出口仍保持9.1%的增长。更重要的是，出口市场多元化取得显著成效，2024年欧洲(除俄罗斯)和东盟分别占中国出口的17.4%和16.4%，已成为前两大市场，而对美直接出口占比从2018年的19.2%降至14.7%。出口商品结构也在持续升级，高新技术产品占比不断提升，降低了单一市场波动的冲击。

消费成为经济增长的稳定器。一季度最终消费支出拉动GDP增长2.8个百分点，贡献率超过50%。3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，高于预期，消费升级趋势明显。政策层面，《提振消费专项行动方案》加速落地，消费品"以旧换新"政策力度扩大，有效释放了消费潜力。春节期间，以DeepSeek为代表的前沿科技产品和《哪吒2》等文化产品的火爆销售，反映出新消费形态的蓬勃活力。

财政政策靠前发力支撑了投资增长。截至2025年3月底，地方新增专项债发行9602.4亿元，占全年预算的21.8%，显著快于2024年同期的16.3%。广义基建投资累计同比提高至11.5%，设备工器具购置投资同比增长19.0%，对全部投资增长的贡献率达64.6%。制造业投资保持9.1%的较高增速，PMI回升至50.5%，显示出政策刺激的有效性。

房地产市场也呈现边际改善迹象。虽然房地产销售和投资仍处于负增长区间，但降幅有所收窄，70个大中城市中新建商品住宅销售价格环比持平或上涨的城市接近30个，国房景气指数逐步回升，显示一揽子稳定政策正在发挥作用。

价格水平方面，3月CPI同比微降0.1%，但核心CPI已由负转正，PPI同比仍下降2.5%，反映需求端仍有改善空间。中国政府已将2025年赤字率设定为4%，地方专项债规模增至4.47万亿元，超长期特别国债规模扩大至1.3万亿元，为后续政策应对留足了空间。

在中美经济环境分化的背景下，两国政策取向也呈现明显差异。美联储陷入"防衰退"与"抗通胀"的两难境地，政策空间受制于高债务和高利率；而中国政策工具箱相对充足，货币政策仍有降息降准空间，财政政策可进一步加码，这种政策不对称性将在很大程度上决定两国经济的中期走势。

关税博弈下的资产配置新格局

在全球贸易环境不确定性加剧的背景下，2025年的大类资产配置逻辑正在发生深刻变化。特朗普政府的"对等关税"政策不仅改变了国际贸易格局，更对各类资产的估值体系和风险收益特征产生了深远影响。本部分将深入分析主要资产类别在当前环境下的表现特征和未来走势，为投资者提供全景式的市场洞察。

外汇市场：人民币韧性与美元不确定性

2025年的人民币汇率展现出较强的抗压能力。尽管面临美联储政策分化、中美利差倒挂及关税扰动等多重压力，3月末在岸人民币(CNY)收于7.2516，CFETS人民币汇率指数仅微跌0.01%。中国央行在去年四季度货币政策报告中明确表示将"根据国内外经济金融形势和市场运行情况，选择合适的时点调整优化政策力度和节奏"，这一表态为汇率提供了有力支撑。

4月"对等关税"政策引发外汇市场剧烈波动，美元兑离岸人民币(USDCNH)和在岸人民币(USDCNY)分别于4月8日和9日触及7.3506和7.4295的高点。但值得注意的是，美元指数与人民币汇率出现了同步下跌的异常现象，4月16日美元兑人民币中间价调升至7.2133，达到2023年9月以来的高点，反映出市场对美元资产的担忧正在加剧。

长期来看，人民币国际化进程为汇率提供了基本面支撑。2025年1月，人民币在全球官方外汇储备中占比已达3%，成为全球第三大贸易融资货币。中国正通过深化区域合作、构建多层次离岸市场体系、推进资本账户开放和加强CIPS建设等多措并举，稳步提升人民币的国际地位。特别提款权(SDR)篮子中人民币权重已上调至12.28%，未来在"一带一路"经贸合作深化和数字货币跨境应用的推动下，人民币的国际使用场景将进一步拓展。

表：人民币国际化进程主要指标

固定收益市场：利率分化与避险需求

债券市场呈现出复杂多元的走势特征。自美国加征关税政策出台以来，市场对货币宽松的预期显著增强，推动短端利率快速下行，而长端利率则受避险情绪和央行干预等因素影响呈震荡格局。截至2025年4月18日，中国1年期、3年期和10年期国债收益率分别为2.15%、2.38%和2.86%，收益率曲线呈现陡峭化趋势。

政策层面，中国央行有望在二季度启动宽松周期，降准可能先行，而降息或需观察经济数据表现。这种预期下，短端利率受益于流动性宽松确定性较强，长端利率上行空间有限，收益率曲线可能维持"牛陡"形态。值得注意的是，中央汇金等"国家队"入市干预，成为债市重要的稳定力量，有效缓解了外资流出的压力。

信用债市场则呈现分化格局。在财政发力背景下，城投债安全性边际提升；而地产债仍面临行业调整压力，需精挑细选。转债市场受益于权益市场情绪回暖，估值有所修复，但需关注条款博弈风险。整体而言，中国债市"机会大于风险"的特征明显，在全球负利率债券规模回升的背景下，人民币资产的收益优势正在吸引更多境外投资者。

权益市场：估值优势与结构性机会

A股市场经过多年调整，当前估值优势显著。截至2025年4月18日，万得全A市盈率为17.97倍，处于过去10年44.01%的分位水平；市净率1.52倍，仅为过去10年13.45%的分位；股息率达2.54%，风险溢价为3.92%，配置价值凸显。31个申万一级行业中，有22个行业的PE估值低于历史中位数，呈现出广泛的投资机会。

从风格角度看，三大主线值得关注：一是高股息红利板块，包括银行、煤炭、公用事业等，在低利率环境下具备配置价值；二是消费复苏领域，受益于《提振消费专项行动方案》等政策支持，食品饮料、家电、医药等行业有望持续回暖；三是科技创新主题，人工智能、半导体、新能源等新质生产力代表领域长期成长空间广阔。

政策面对A股形成有力支撑。中央汇金择机大举买入ETF，有效稳定了市场预期；而可能的降准降息等宽松举措将进一步改善市场流动性。外资流向也出现积极变化，虽然短期受关税影响有所波动，但中长期来看，A股在全球投资组合中的低配状态有望逐步改善，带来增量资金。

黄金：混沌时期的"压舱石"

2025年以来，黄金表现一枝独秀，成为动荡市场中的亮点。截至4月18日，COMEX黄金收盘价达3341.3美元/盎司，周环比上涨2.7%；SHFE黄金收盘价791.0元/克，周环比上涨4.5%。这种强势表现源于三重因素：一是美国"滞胀"预期升温，提升黄金的避险吸引力；二是美元信用体系面临挑战，推动资产配置多元化；三是全球央行持续增持，中国央行已连续三个月增加黄金储备。

从历史经验看，黄金在"混沌期"往往有出色表现。当前全球面临贸易秩序重构、地缘政治紧张、债务风险积累等多重挑战，黄金的战略配置价值凸显。特别是"特里芬难题"日益严峻——美国要维持美元国际地位需要保持贸易逆差，而特朗普政府却试图通过关税削减逆差，这种矛盾可能加速国际货币体系多元化进程，黄金作为非主权储备资产将从中受益。

表：2025年大类资产表现比较

展望未来，资产配置的关键在于把握"变与不变"的辩证关系。变化的是全球贸易格局和政策环境，不变的是对收益与风险的平衡追求。在关税博弈的大背景下，投资者需更加注重资产的多元化配置，提高组合的抗风险能力，同时密切关注政策拐点带来的结构性机会。中国经济的基本面韧性和政策空间，为人民币资产提供了有力支撑，而美国经济的滞胀风险则警示投资者需保持谨慎。在这种复杂环境下，动态调整、灵活应对将成为投资成功的关键。

常见问题解答（FAQs）

Q1：特朗普政府的"对等关税"政策主要目的是什么？

A1：特朗普政府的"对等关税"政策具有多重目标：经济上旨在减少贸易逆差（2024年美国商品贸易逆差达1.2万亿美元）、促进制造业回流（美国制造业占全球份额从2001年的28%降至2024年的15.9%）和增加财政收入；政治上是为了迎合蓝领工人选民并作为外交谈判筹码；战略上则是试图削弱中国等竞争对手的出口竞争力，重塑全球经济秩序。该政策通过《国际紧急经济权利法》(IEEPA)授权实施，对全球各国加征10%的基准关税，并对贸易顺差较大的国家和地区征收更高税率。

Q2：2025年中国经济表现如何？主要增长动力是什么？

A2：2025年一季度中国经济实现了良好开局，GDP不变价同比增长5.4%，在全球主要经济体中名列前茅。增长主要来自三方面动力：一是出口韧性，3月出口同比增长12.4%，且市场多元化成效显著，对美出口占比从2018年的19.2%降至14.7%；二是消费复苏，最终消费支出对GDP增长贡献率超过50%，3月社零同比增长5.9%；三是财政发力，截至3月底地方新增专项债发行占全年预算的21.8%，广义基建投资累计同比达11.5%。此外，房地产市场也呈现边际改善迹象。

Q3：当前全球宏观经济面临的主要风险是什么？

A3：当前全球宏观经济面临三大核心风险：一是"滞胀式衰退"风险，表现为经济增长放缓与通胀压力并存，美国3月ISM制造业PMI降至49%的同时价格指标飙升至69.4%；二是政策分化风险，主要央行货币政策取向不一导致资本流动波动加剧；三是贸易碎片化风险，"对等关税"政策可能拖累2025年全球GDP增速0.27%，并提升全球通胀0.38%。此外，美国联邦债务已达GDP的120%，利息支出压力日益严峻，也是系统性风险源。

Q4：为什么黄金在2025年表现强势？这种趋势能否持续？

A4：2025年黄金表现强势（COMEX黄金达3341.3美元/盎司）主要源于三大因素：一是美国"滞胀"预期升温，圣路易斯联储通胀压力指数3月大幅上升至63%；二是美元信用面临挑战，"特里芬难题"凸显；三是全球央行持续增持，中国央行已连续三个月增加黄金储备。中长期来看，在全球贸易秩序重构、地缘政治紧张、债务风险积累的"混沌期"，黄金作为非主权储备资产的战略配置价值依然显著，但短期需关注美联储政策转向可能带来的波动。

Q5：人民币国际化目前进展如何？未来有哪些推进方向？

A5：人民币国际化取得显著进展：在全球官方外汇储备中占比约3%，是第三大贸易融资货币，SDR权重上调至12.28%。2025年1月中国外汇储备余额3.24万亿美元。未来推进方向包括：深化与"一带一路"国家经贸合作，拓展使用场景；构建多层次离岸市场体系（如中国香港、伦敦、新加坡）；扩大人民币在大宗商品计价中的使用（如"石油人民币"）；推进资本账户开放，丰富人民币金融产品；加强CIPS系统建设，提升独立支付清算能力；探索数字人民币跨境应用等。这些措施将共同提升人民币的国际地位和影响力。

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报告介绍：本报告由麦高证券于2025年4月24日发布，共30页，本报告包含了关于国际宏观,资产配置,关税博弈的详细内容，欢迎下载PDF完整版。