2025年理财净值化倒计时，怎么看？年底或迎全面净值化转型节点

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自财通证券于2025年10月18日发布的报告《固收专题报告：理财净值化倒计时，怎么看？》，如需获得原文，请前往文末下载。

在金融市场的动态变幻中，理财净值化一直是备受瞩目的焦点话题。自 2022 年资管新规全面落地后，理财开启了打破刚兑向净值化转型的征程。如今，时间来到 2025 年，年底被视为理财全面完成估值整改任务、实现真正意义上 “净值化转型” 的最后节点。这一转型不仅关乎理财市场自身的发展走向，更对整个金融市场产生着深远影响。投资者们密切关注着理财在市场波动中的表现，金融机构也在积极调整策略以适应新的监管要求。接下来，让我们深入剖析理财净值化进程中的种种变化、机构行为的调整以及转型带来的多方面影响。

关键词：理财净值化、估值整改、委外投资、同业存单、信用债、净值化转型

一、理财净值化进程回顾与现状

理财净值化始于 2022 年资管新规全面落地之后，这是理财市场发展的重要转折点，意味着理财打破刚兑，朝着净值化方向迈进。在这一转型初期，市场面临着诸多挑战。恰逢年末增量政策密集出台，市场预期发生转向，理财产品净值出现明显回撤。由于投资者长期以来习惯了刚兑模式，尚未完全适应理财净值化机制，引发了 “踩踏式” 赎回现象，进而导致银行理财出现负反馈。

为了应对这一困境，理财机构采取了一系列措施。通过一系列平滑估值操作，使得产品达到了 “低波动” 和 “稳收益” 的效果。我们将理财固定收益类产品的 7 日年化收益率与 Wind 短债基金指数 7 日年化进行对比，可以明显观察到，理财的年化收益率变动在 2023 年后明显偏小。这一举措在一定程度上稳定了投资者的信心。

得益于债牛行情与净值低波稳健的表现，理财规模除季节性赎回小幅下降外，近三年来规模始终保持稳定上升。截至 2025 年 9 月末，规模已经达到 30.9 万亿元。这一数据的背后，反映出理财市场在经历转型阵痛后，逐渐找到了新的平衡点，以稳健的姿态吸引着投资者的资金流入。下表展示了理财存续规模的变化情况：

时间	理财存续规模（万亿元）
截至 2025 年 9 月末	30.9

监管部门也在不断加强对理财估值的规范。从去年 12 月金融监管部门对理财估值进行规范以来，银行理财整改工作一直在稳步向前推进。大部分理财预计将在 2025 年年底前全面完成整改任务，理财或将实现真正意义上的 “净值化转型”。2024 年以来，尽管信用债整体处于债牛行情，但理财面对估值整改压力，持续下调新发产品业绩比较基准，当前平均业绩比较基准已跌破 2.4%，已是一年来的最低水平。这一系列的举措和变化，都标志着理财净值化进程正在逐步深入，市场也在不断适应新的规则。

二、理财机构行为的显著变化

（一）资产配置观察

理财未穿透的资产配置占比情况显示，理财对委外投资的需求一直在增强。截至 2025 年上半年末，理财资产配置中的委外投资（委外投资—协议方式 + 资管产品 + 基金）占比 58.5%，相较 2022 年末的 39.5% 上升 19pct。这表明理财机构在转型过程中，更加倾向于借助外部专业力量进行投资管理。而直接投资的固定收益类资产占比则呈持续下降趋势，这反映出理财机构在资产配置策略上的调整，以适应新的市场环境和监管要求。

穿透至底层资产后，能够看出理财对高流动性资产的偏好。理财在经历了 2022 年末的踩踏式赎回潮后，明显加强了对货币类资产的配置，对容易造成产品净值波动变大的资产配置力度在下降，反映为信用债、非标、利率债的配置占比持续下降。截至 2025 年上半年末，理财主要的底层资产配置占比为：信用债（38.8%）> 现金及银行存款（24.8%）> 同业存单（13.8%）> 非标（5.5%）> 利率债（3.0%）> 权益类资产（2.4%）。这种资产配置的变化，体现了理财机构在追求收益的同时，更加注重资产的流动性和稳定性，以降低市场波动对产品净值的影响。下表详细展示了理财主要资产配置占比情况（穿透后）：

资产类别	占比（%）
信用债	38.8
现金及银行存款	24.8
同业存单	13.8
非标	5.5
利率债	3.0
权益类资产	2.4

（二）二级交易观察

银行间市场

理财在二季度后对同业存单和信用债的买入力度都很强。具体看，理财 9 月对信用债净买入同比 +30%，环比 +27.5%，累计净买入规模 4914 亿元，略低于去年；对利率债、同业存单、其他债券（二永债、PPN 等）的累计净买入规模较 2024 年分别增长 17.3%、13.0% 和 158.0%。今年以来理财大规模买入利率债和其他债券，同业存单 1 - 3 月净买入弱于 2024 年，4 月开始回升较多，5 - 7 月理财继续加大同业存单买入力度，大幅高于 2024 年的单月水平。这表明理财机构在银行间市场的交易策略发生了明显变化，更加注重资产的流动性和收益性。

银行理财多通过信托等 SPV 产品购买信用债，对于其他产品类的净买入行为观察，也是观测理财行为的重要窗口。其他产品在二季度对信用债净买入先升后降，力度弱于去年，同业存单同比、环比均高增。今年以来，其他产品对同业存单的净买入规模持续大幅增长，1 - 9 月累计净买入 15720 亿元，较 2024 年同期大幅增加 124.1%，成为今年买入最多的券种，但对信用债、利率债和其他债券的净买入均弱于 2024 年，分别同比下降 28.3%、40.9% 和 38.1%。未来理财对同业存单的配置力度还将不断抬升，存单或成为理财管理流动性的重要工具。今年理财增配同业存单，二季度后不断加大配置力度，远高于过去三年水平。当然，这也与二季度信用债对存单比价并不占优有一定关系，未来其他高流动性的品种可能也是理财的主要增配对象。

交易所市场

上交所持有情况显示，今年以来银行理财和信托机构（部分理财委外）对各类债券的配置均有减少。银行理财 9 月持债规模环比增加 2.7%，同比减少 3.3%。其中信用债 5 月后转为增持，9 月当月增持 351 亿元，但同比仍缩减 383 亿元。在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过去通过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。去年来监管机构多次叫停多项平滑理财产品净值波动举措，直接导致信托机构减持信用债。今年初信托机构对信用债持仓规模自 2023 年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至 9 月末已累计减持非金信用债 3658 亿元。

此前，对于部分流动性较差的债券品种（如私募债、资产支持证券等），理财产品普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，这种做法旨在平滑产品净值每日的波动。从银行理财和信托对上交所公司债的持仓量可以看出，过去在银信合作模式下，理财虽然在不断减持公司债，但通过信托在持续增加公司债仓位。而今年以来，信托对上交所公司债持仓开始出现下降，很大可能是受到银行理财估值整改的影响。进一步从信托持仓公司债类型的角度，信托的上交所公司债仓位下降，是不断减持私募债导致的。今年截至 9 月末，信托持仓的公募债规模变化不大，在 7000 - 7700 亿元左右波动，而私募债规模则从年初的 2.67 万亿元缩减至 2.34 万亿元，降幅达 12.5%。随着理财估值整改不断进行，我们预计信托持有的私募债规模还将持续下降。

三、净值化转型的多维度影响

（一）公募私募利差走阔

一般而言，由于投资账户差异等因素，私募债的流动性往往低于同一发行人的公募债，从而导致私募债估值要高于可比公募债。我们以济南城建在交易所和银行间存续的久期相近的公募债与私募债为例，观察其估值走势差异，2024 年私募债与公募债的利差持续压降至极低水平，直至年末监管部门发布通知要求整改理财估值，过去私募债作为平滑净值工具的优势不再，理财开始减持私募债，导致私募债估值表现弱于公募债。反映到私募债与公募债的利差上，去年末短时间内有所走阔。

今年初以来，3Y 私募城投债 AA(2) 到期收益率上行 19.9bp，而同期限同隐含评级的城投债整体上行 16.3bp，私募债表现相对较差，且近期相对利差有走阔趋势。这种利差的变化，不仅影响了私募债和公募债的投资吸引力，也反映了理财净值化转型对不同类型债券市场的影响。理财机构在调整资产配置时，会更加注重债券的流动性和估值稳定性，从而影响不同类型债券的供需关系和价格走势。

（二）市场影响的再思考

理财实际上一直扮演着信用债市场配置盘属性的角色，从历史数据来看，理财和其他产品类一直在二级市场持续净买入信用债。随着理财净值化的完成，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱。当然，理财仍然会是信用债最重要的买盘，只是交易属性的增强，对于信用利差的影响会更加复杂。理财规模增长与信用利差压降，关联性可能将进一步减弱。

信用债市场应对市场波动的能力会不会大幅减弱？我们认为这一点暂时仍无需过于担忧。一方面，理财相比于公募基金，大概率仍将维持一定的净值优势，其投资范围更广、产品结构有差异的特点仍将继续存在。另外，理财在不断强化自身应对市场波动的能力。无论是 2022 年四季度的市场负反馈，还是今年以来市场的几轮调整，机构在不断学习增强应对的能力。我们从理财今年以来对高流动性资产，如同业存单、利率债的净买入增长，能够观察到机构心理上的谨慎。理财机构通过调整资产配置，增加高流动性资产的持有比例，以应对可能出现的市场波动，从而保障产品的净值稳定。