2024年中国债券市场分析：趋势的力量与市场新特征

本篇文章的部分核心观点、图表及数据，出自华泰证券于2025年1月2日发布的报告《债券研究-固收深度研究：趋势的力量》，如需获得原文，请前往文末下载。

2024年，中国债券市场经历了前所未有的变革，利率几乎单边下行，十年期国债收益率正式迈入“1%”时代。本文深入分析了这一年债市的新特征、宏观经济影响以及市场参与者行为的变化，旨在为读者提供一个全面、客观的市场概览。

关键词：债券市场、利率下行、宏观经济、市场参与者、趋势分析

一、宏观经济深刻影响下的债市趋势

在2024年，中国债市的走向与宏观经济的联系愈发紧密。随着中国经济新旧动能的转换，生产和供给端保持活跃，而需求端受到房地产下行周期和消费疲软的影响，供求失衡导致宏观层面量增价跌，微观层面则表现为“内卷式竞争”。市场复杂多变，但核心逻辑清晰：旧经济出清、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等因素共同作用，使得利率下行成为趋势。在这种情况下，市场调整往往成为投资者上车的机会。

宏观经济的深刻变化对债券市场产生了显著影响。首先，中国经济的新旧动能转换是大环境的变化，这种转换在生产和供给端表现为持续活跃，而在需求端则因为房地产下行周期和消费不强而受到抑制。这种供求失衡在宏观层面体现为量增价跌，而在微观层面则体现为“内卷式竞争”。市场虽然复杂且充满噪音，但核心逻辑是清晰的：旧经济的出清、融资需求的不足、物价的偏弱以及货币政策的偏松等因素共同作用，推动了利率的下行趋势。在这种趋势清晰的情况下，市场的调整往往成为投资者的上车机会。

在2024年，债市呈现出失锚、低利率、高波动的特征。利率水平持续创新低，已经没有可参考的历史锚点。传统的MLF与十年期国债之间的关系失效，OMO-存单-长端加点的基本框架也遭遇诸多挑战，中美利差更是参考价值较小。上半年债市呈现慢涨快跌特征，背后是基本面与政策博弈、央行与机构行为等因素扰动不断。四季度快涨的特征更加明显，同样反映的是机构一致预期和“抢跑”。

二、经验法则在变局年代的失灵与风险

在2024年，传统的经验法则在债市中失灵，甚至更容易导致踏空风险。市场对转型周期的高频数据好转不敏感，而债市的估值和拥挤度衡量显示，市场持续超涨。“不与央行作对”的原则在今年显然要辩证理解，“支持性立场”才是核心。如果在微观主体活力仍不足的情况下，投资者给货币政策更高的置信度，金融容易陷入“流动性陷阱”，资金淤积在债市，并成为最大的受益者。

在2024年，传统的经验法则在债市中失灵，这在很大程度上增加了投资者的踏空风险。市场对转型周期的高频数据好转表现出不敏感的态度，而债市的估值和拥挤度衡量显示，市场持续处于超涨状态。在这种情况下，“不与央行作对”的原则在今年显然需要辩证理解，“支持性立场”才是核心。如果在微观主体活力仍不足的情况下，投资者给货币政策更高的置信度，金融容易陷入“流动性陷阱”，资金淤积在债市，并成为最大的受益者。

资金成本高，杠杆收益薄，久期操作成为一致性选择。尽管央行在今年持续降准降息，但银行间资金面尤其是非银资金面多数时间持续紧平衡，资金成本较高，债券息差不足，加杠杆难度大。投资者在业绩等压力下转向久期要收益，机构参与超长债热情上升。此外，伴随投资者对超长债认可度提高，超长债成为活跃券，期限利差也出现显著压缩。

三、机构行为的直接性和重要性

在2024年，机构行为对债市的影响直接且重要。机构不仅面临资产荒，更面临策略荒。保险在资产到期压力下缺资产可配，被动加仓长债；基金理财则是演绎资金涌入→净值上涨的正向循环；中小银行压力集中在金融市场部，做多压力大；大行今年面临诸多非市场化限制，手工补息叫停是造成资金从大行存款流向基金、理财的核心原因，也是曲线能走向平坦甚至倒挂的主要触发剂。年底阶段短端利率超涨也和央行购债、机构降低组合久期等行为有关。

债券品种“利率化”趋势进一步强化。从供给角度看，中央加杠杆对应国债扩容，地方化债+城投严监管对应地方债增加、城投债减少，债券供给呈现利率扩张、信用收缩局面。从需求角度来看，机构更偏好低风险信用债，如城投、二永。总之债券“利率化”倾向明显，投资者感受到的债券丰富度有所下降。